收入恢复较快增长，经营利润保持稳健

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营收26.9亿元，同比+16.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比+226.4%；实现扣非净利润1.5亿元，同比+131.8%。单季度来看，2023Q3公司实现营收10.1亿元，同比+31.9％；实现归母净利润0.7亿元，同比+163.9%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+23.9%。Q3收入增长提速，业绩表现亮眼。 降本控费有序推进，扣非后盈利能力稳健。报告期内，公司整体毛利率为36.5%，同比-2.4pp，单Q3毛利率为37.8%，同比-2.7pp，毛利率同比下降主要系收入准则变化，将海运费从销售费用转计入营业成本，以及毛利率较低的海外仓业务收入占比提升。费用率方面，公司总费用率为29.5%，同比-5.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.8%/4.5%/0.6%/3.7%，同比-4.5pp/-0.2pp/+0.2pp/-0.6pp，销售费用率降幅大于毛利率降幅，毛销差扩大，主要由于公司销售费用投放效率进一步提升，以及海外仓业务盈利能力爬坡。 此外一季度公司处置海外仓致非流动资产处置损益增加约5亿元。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为5.7%，同比+2.8pp；单Q3扣非后净利率为7%，同比-0.4pp，实际盈利能力稳定。 跨境电商推出性价比产品，品牌竞争力进一步提升。前三季度跨境电商赛道品牌竞争趋于激烈，升降桌品类小品牌增多，公司为应对市场竞争，同时满足年轻消费者对性价比产品的需求，推出下沉价格带产品成效良好。整体来看公司通过海外仓规模优势节约仓储物流成本，同时发挥自身产品力优势，自主品牌产品竞争力进一步凸显。2023年H1公司人体工学工作站系列产品仍是营收的主要来源，实现收入10.5亿元，占总营收的62.6%，自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）的71.3%。产品为品牌赋能，提升品牌认知度和美誉度。同时，2023年H1独立站销售同比增加8.5%，公司独立站DTC自主渠道价值链竞争优势凸显。公司将持续投入和发展跨境电商模式，拓展中东等美国以外的海外市场，保持升降桌品牌的行业领先地位。 海外仓收入延续高增，盈利能力显著改善。公司购置核心土地建设自有仓保证库容，扩大规模提升尾程议价能力，尾端物流成本降低，形成销售和利润的第二增长曲线，海外仓与智能家居业务形成生态互助模式。目前公司在海外土地储备充足，2024年仍将继续扩张海外仓规模，扩大规模优势。2023年H1公司公共海外仓实现总收入4.6亿元，同比增加76.4%，其中向第三方提供服务收入3.7亿元。智能家居、健康智慧办公产品与海外仓服务业务“双轮”驱动，推动公司可持续发展。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.88元、1.41元、1.60元，对应PE分别为8倍、10倍、9倍。维持“持有”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2023-2025年公司海外仓业务毛利率分别为13%、15%、15%； 假设2：公司小仓换大仓策略持续推进，资产处置收益增加，2023-2025年资产处置收益分别为5亿元、1亿元、1亿元； 假设3：人体工学工作站2023-2025年均价增速-2%、0%、0%；销量增长8%、20%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取出口业务为主的家居品类制造商匠心家居、麒盛科技、梦百合为可比公司，可比公司2023、2024年平均PE为17倍、12倍。考虑到乐歌股份自主品牌占比较高，海外仓规模持续扩张充分发挥规模优势，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值