料三大主业收入稳健恢复，利润保持双位数增长

腾讯控股（00700.HK） 23Q1业绩前瞻：料三大主业收入稳健恢复，利润保持双位数增长 买入 公司研究·海外公司快评互联网·互联网Ⅱ投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 谢琦 021-60933157 xieqi2@guosen.com.cn 执证编码：S0980520080008 联系人： 徐焘 021-60375437 xutao@guosen.com.cn 事项： 腾讯控股即将于2023年5月17日发布一季度业绩公告。 国信互联网观点：1）预计一季度收入增长8%：游戏业务受益于本土市场老产品复苏和海外市场新产品，广告业务受宏观需求反弹及新广告库存驱动，支付业务受消费反弹带动TPV和收入增长；2）预计实现Non-IFRS下归母净利润330亿元，同比增长29%；Non-IFRS下归母净利润率22.5%：增值服务和网络广告的经营杠杆，以及各项业务的降本增效、部分亏损业务转盈，带动利润率持续回升；3）我们测算，腾讯当前股价对应2023年约20倍PE。今年公司基本面向上确定性较强，三大主业收入有望回归健康增长，利润端增速预期高于收入增速。我们延续此前判断，依然看好腾讯在今年的表现，维持“买入”评级。 评论： 预计一季度收入增长8%，经调整归母净利润增长29% 2023Q1，我们预计腾讯实现营收1468亿元，同比增长8%。预计一季度网络游戏、网络广告、金融科技均实现稳健增长。具体来看：①游戏方面，2023Q1本土市场老产品因需求端复苏而回归增长，海外市场则由新产品《胜利女神：NIKKE》贡献增长；②广告方面，广告主需求反弹、广告投放系统的优化带动老广告位回归增长，同时视频号广告贡献较高增量；③支付业务受消费反弹影响，TPV增速回升带动收入增长。 2023Q1，预计实现Non-IFRS下归母净利润330亿元，同比增长29%；Non-IFRS下归母净利润率22.5%。利润侧实现同比较高增长，主要得益于：①收入端重回健康增长，增值服务和网络广告的经营杠杆带动利润率提升；②降本增效带动经营费率同比降低，推广及广告费率维持较低水平，且管理费率的优化开始体现；③部分亏损业务如腾讯视频、腾讯新闻、腾讯云等业务在2022下半年起利润率显著优化。 表1：2023Q1腾讯主要财务指标前瞻（亿元） 国信预测 1Q22 增值服务727 4Q22 704 1Q23E 759 YoY 4.3% QoQ 7.8% -网络游戏436 418 456 4.6% 9.1% 端游121 115 126 4.0% 9.4% 手游403 392 423 5.0% 7.9% 本土游戏330 279 340 3.0% 21.8% 海外游戏106 139 116 9.4% -16.5% -社交网络291 286 303 3.9% 5.8% 广告180 247 213 18.2% -13.8% -媒体广告23 33 26 12.0% -21.9% -社交及其他157 214 187 19.0% -12.7% 金融科技及企业服务428 472 477 11.4% 0.9% 其他业务20 26 20 0.0% -24.9% 总收入1355 1450 1468 8.3% 1.3% 毛利571 618 651 14.0% 5.3% Non-IFRS下权益持有人应占净利润255 297 330 29.2% 11.1% 毛利率42% 43% 44% 2.2% 1.7% Non-IFRS净利率18.9% 20.5% 22.5% 3.6% 2.0% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图1：腾讯营业收入及增速（亿元、%）图2：腾讯Non-IFRS归母净利润及净利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 网络游戏：预计本土市场增长3%，海外市场增长9% 2023Q1，我们预计公司网络游戏业务收入为456亿元，同比增长5%。其中，手游收入（含社交分账）预计为423亿元，同比增长5%，主要受本土市场《王者荣耀》、海外市场《胜利女神：NIKKE》的收入增长带动，部分被海外市场《PUBGMobile》的下滑所抵消。端游收入预计为126亿元，同比增长4%，主要受本土市场《DNF》国服、海外市场《Valorant》的收入增长带动。 料本土市场游戏收入340亿元，同比增长3%。预计收入增长主要由《王者荣耀》、《DNF》国服贡献，但 《英雄联盟手游》则有所下滑。考虑到递延影响，预计流水增速要高于收入增速。根据公司公告，《王者荣耀》在2023年春节实现流水新高；Nexon业绩会议对《地下城与勇士》国服2023Q1表现展望乐观。新产品《黎明觉醒：生机》已于2月上线，但预计对本季度收入贡献较小。 料海外市场游戏收入为116亿元，同比增长9%。预计2022年11月4日上线的手游《胜利女神：NIKKE》贡献主要增量，同时《Valorant》在海外市场表现稳健。《PUBGMobile》仍然受到海外移动游戏市场整 体回落影响，但预计降幅缩窄。 图3：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%）图4：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图5：腾讯手游收入及增速（亿元、%）图6：腾讯PC端游收入及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 我们预计新游戏是腾讯游戏在后续季度的核心增长动力，关注重点产品上线节奏。本土市场方面，当前腾讯拥有至少15款储备游戏已经获得版号，其中PC端游《无畏契约》已经开启预约、《命运方舟》已经开始测试，几款重点手游《王者万象棋》《王者荣耀：星之破晓》《新天龙八部》等也已经开启过一轮或多轮测试。海外市场方面，《胜利女神：NIKKE》在日韩市场表现稳定，截至4月13日位于日本、韩国iOS畅销榜第12、第17，在美国等市场则有所下滑。《黎明觉醒：生机》（Undawn）、《暗区突围》（ArenaBreakout）也已经在海外开启测试。 表1：腾讯游戏当前储备产品及版号情况 序号 游戏名称（代号） 品类 平台 研发商 版号情况 1 无畏契约 射击 PC端游 自研（RiotGames） 2022年12月获批 2 重生边缘 射击 PC端游 自研 2022年12月获批 3 合金弹头：觉醒 横版射击 手游 自研 2022年11月获批 4 宝可梦大集结 MOBA 手游、游戏机 自研 2022年12月获批 5 王者荣耀：星之破晓 动作 手游 自研 无 6 王者万象棋 自走棋 手游 自研 2023年2月获批 7 白夜极光 战术RPG 手游 自研（永航科技） 2023年1月获批 8 命运方舟 MMORPG PC端游 代理（SmileGate） 2022年12月获批 9 全境封锁2 MMO+射击 PC端游 代理（育碧） 2021年6月获批 10 新天龙八部 MMORPG 手游 代理（畅游） 2023年2月获批 11 大航海时代：海上霸主 SLG 手游 代理（盛天网络） 2022年12月获批 12 战地无疆 SLG 手游 代理（星辉娱乐） 2022年7月获批 13 二之国：交错世界 MMORPG 手游 联合发行（Netmarble&LEVEL-5） 2022年12月获批 14 庄园合合 休闲 手游 代理（Metacore） 2023年3月获批 15 创造吧！我们的星球 生存沙盒 手游 代理（英雄互娱） 2023年3月获批 16 七人传奇：光与暗之交战 卡牌RPG 手游 代理（Netmarble） 2023年3月获批 资料来源:公司公告、公司官网、国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理 网络广告：预计收入增长18%，宏观需求复苏叠加新广告库存驱动 2023Q1，我们预计腾讯网络广告收入为213亿元，同比增长18%。随着娱乐、出行需求增加，游戏行业和本地生活行业预计率先出现广告主需求的反弹，例如，根据DataEye数据，2023年春节前后，国内参投手游数量、投放计划数、投放的素材量，都呈现出不同程度的提升。同时，腾讯广告投放系统的优化预计也会带动广告变现能力的提升。分广告类型来看： 预计社交及其他广告收入为187亿元，同比增长19%。微信广告和移动广告联盟预计是增长的主力。具体来看：1）朋友圈广告预计随需求端复苏，并受益于转化链路更短的橱窗广告上线；2）视频号和搜一搜、看一看贡献新广告库存；3）受益于小游戏的蓬勃发展，小程序广告预计表现不错；4）由于开屏监管等因素的影响减弱，移动广告联盟预计重回增长。 预计媒体广告收入为26亿元，同比增长12%。媒体广告在2022Q4已经重回增长，一方面受到低基数影响和品牌广告主预算反弹，另一方面，腾讯视频广告预计受益于《三体》等电视剧和综艺的热播。 图7：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%）图8：腾讯社交及其他广告收入及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图9：腾讯媒体广告收入及增速（亿元、%）图10：微信视频号创作者分成计划上线 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：微信广告助手，国信证券经济研究所整理 视频号持续释放新广告库存，4月正式上线创作者分成计划。为激励优质内容创作者、提升创作者变现回报，视频号发布创作分成计划：符合一定条件的视频号优质原创作者，可在原创视频评论区通过展示广告内容，获取广告收入。我们预计该举措将进一步提升视频号广告收入，但创作者分成预计会对毛利率产生一定的负面影响。 金融科技及企业服务：线下消费活动复苏，料收入同比增长11% 2022Q1，我们预计金融科技及企业服务收入为477亿元，同比增长11%；其中，金融科技预计增长14%。随着居民出行和消费活动逐渐正常化，线下消费的复苏预计会带动商业支付交易金额和收入的增速回升。根据国家统计局，1-2月，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%。考虑到2022年3-5月、10-12月的低基数，预计消费增速的回升会延续至全年，微信支付预计随之受益。 图11：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%）图12：社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 随着自研SaaS产品调整商业化，我们预计今年企业服务有望实现收入重回正增长。公司目前将企业服务聚焦在自研PaaS及SaaS收入，并提升企业微信、腾讯会议等王牌产品的商业化力度。根据腾讯会议公告，免费版用户发起的单场会议规模自2023年4月4日起调整为最高100人，单场3-100人会议可用时长自 2023年4月下旬起调整为60分钟，同时会员体系也调整为更丰富梯度。此外，企业微信也在进行内测调整收费范围。上述商业化策略的调整预计将逐渐体现在收入端，伴随调整亏损项目的基数影响逐渐消除，有望带动公司企业服务收入实现增速转正。 投资建议：料利润增速进入强势区间，继续维持“买入”评级 我们测算，腾讯当前股价对应2023年调整后净利润约20倍PE。今年公司基本面向上确定性较强： 1）老游戏复苏，新游戏储备丰富：《王者荣耀》和《DNF》国服都在春节期间表现强劲，且目前腾讯拥有至少15款储备产品已经获得版号，有望在今年上线。 2）广告主需求反弹，视频号表现强劲：腾讯广告收入已于2022Q4恢复正增长；视频号于2022Q4使用时长同比增长2倍，并已经开始推出视频号创作者分成计划。 3）支付TPV增速反弹明显：根据公司公告，日均商业支付金额自2023Q1以来恢复了双位数的同比增速。 4）成本端经营杠杆有望提升毛利率，预计今年利润率持续优化。 我们延续此前判断，依然看好腾讯在今年的表现，继续维持“买入”评级。