人二倍体狂犬疫苗获批，国际化稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月01日买入康泰生物（300601.SZ）人二倍体狂犬疫苗获批，国际化稳步推进核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价30.33元总市值/流通市值33876/26732百万元52周最高价/最低价39.20/24.60元近3个月日均成交额260.75百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《康泰生物（300601.SZ）-核心产品13价肺炎疫苗同比增长61%，人二倍体狂犬疫苗值得期待》——2023-08-31《康泰生物（300601.SZ）-2022年报及2023一季报点评：新冠疫苗资产减值影响当期净利润，关注新品放量和国际化》——2023-04-26《康泰生物（300601.SZ）-2021年报及2022一季报点评：传统品种稳健增长，13价肺炎疫苗有望放量》——2022-04-29前三季度营收同比持平。公司2023年前三季度实现营收24.64亿元（同比-3.9%），归母净利润6.97亿元（同比+243.1%），扣非归母净利润5.99亿元（同比+316.8%）。分季度看，2023Q1/Q2/Q3分别实现营收7.48/9.82/7.34亿元，分别同比-14.1%/+2.7%/-0.5%；分别实现归母净利润2.05/3.05/1.87亿元，分别同比-24.9%/+299.2%/+125.8%。研发费用率改善。2023Q1-3公司毛利率为86.0%（同比-0.97pp，较2022年全年水平+1.88pp）、净利率为28.3%（同比+20.36pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率34.3%（同比-0.26pp）、管理费用率7.0%（同比-0.33pp）、财务费用率-0.08%（+0.77pp）、研发费用率14.5%（同比-8.10pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致。人二倍体狂犬疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。公司目前拥有30余项在研管线，其中水痘减毒活疫苗处于申请药品注册批件阶段，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ph3临床试验总结报告；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬疫苗获批上市，预计2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司三季度报告，我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2025年净利润分别为10.02/14.15/18.95亿元（前值为10.54/15.57/19.70亿元），目前股价对应PE分别为34/24/18x，维持“买入”评级。风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,6523,1573,4934,6125,594(+/-%)61.5%-13.5%10.6%32.0%21.3%净利润(百万元)1263-133100214151895(+/-%)86.0%-110.5%855.0%41.2%33.9%每股收益（元）1.84-0.120.891.261.69EBITMargin40.0%16.4%31.0%32.5%33.1%净资产收益率（ROE）13.8%-1.5%10.2%13.0%15.2%市盈率（PE）16.5-255.733.924.017.9EV/EBITDA13.853.831.923.721.0市净率（PB）2.273.783.473.112.73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度营收同比持平。公司2023年前三季度实现营收24.64亿元（同比-3.9%），归母净利润6.97亿元（同比+243.1%），扣非归母净利润5.99亿元（同比+316.8%）。分季度看，2023Q1/Q2/Q3分别实现营收7.48/9.82/7.34亿元，分别同比-14.1%/+2.7%/-0.5%；分别实现归母净利润2.05/3.05/1.87亿元，分别同比-24.9%/+299.2%/+125.8%。图1：康泰生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：康泰生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：康泰生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：康泰生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发费用率改善。2023Q1-3公司毛利率为86.0%（同比-0.97pp，较2022年全年水平+1.88pp）、净利率为28.3%（同比+20.36pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率34.3%（同比-0.26pp）、管理费用率7.0%（同比-0.33pp）、财务费用率-0.08%（+0.77pp）、研发费用率14.5%（同比-8.10pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：康泰生物毛利率、净利率变化情况图6：康泰生物期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理人二倍体狂犬疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。公司目前拥有30余项在研管线，其中水痘减毒活疫苗处于申请药品注册批件阶段，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ph3临床试验总结报告；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬疫苗获批上市，预计2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司三季度报告，我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2025年净利润分别为10.02/14.15/18.95亿元（前值为10.54/15.57/19.70亿元），目前股价对应PE分别为34/24/18x，维持“买入”评级。表1：可比公司估值代码公司股价总市值（亿元）净利润（亿元）PEROEPEG23103122A23E24E25E22A23E24E25E22A23E300122.SZ智飞生物62.65150475.3988.33113.88142.061917131131.10.5300142.SZ沃森生物23.283747.2917.5119.2223.79892119168.01.2688276.SH百克生物63.602631.824.587.099.561575737275.10.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及测算注：百克生物、沃森生物盈利预测为Wind一致预测风险提示产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物35501018181723376055营业收入36523157349346125594应收款项18722305230829263776营业成本986500471590693存货净额1058728719812988营业税金及附加2020212835其他流动资产8616846299721132销售费用5781086119615671893流动资产合计734151755913748812391管理费用253230257315377固定资产41165176654969567229研发费用354802465613744无形资产及其他346358344329315财务费用(59)(21)(2)(59)(258)投资性房地产23463077307730773077投资收益301151510长期股权投资00000资产减值及公允价值变动155900505050资产总计1414913786158831785123012其他收入(606)(2560)(465)(613)(744)短期借款及交易性金融负债800274193900营业利润1452(318)115116232170应付款项708434380481565营业外净收支(13)(21)(12)(15)(16)其他流动负债11101632124138697370利润总额1439(338)113916082154流动负债合计26182340356143517935所得税费用176(206)137193258长期借款及应付债券19382016201620162016少数股东损益00000其他长期负债426446520566627归属于母公司净利润1263(133)100214151895长期负债合计23642461253525822642现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计498248016096693310577净利润1263(133)100214151895少数股东权益00000资产减值准备151742(780)3223股东权益9167898597871091912435折旧摊销405201172224269负债和股东权益总计1414913786158831785123012公允价值变动损失(155)(900)(50)(50)(50)财务费用(59)(21)(2)(59)(258)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(1799)352(1090)17542483每股收益1.84(0.12)0.891.261.69其它(151)(742)780(32)(23)每股红利0.320.560.180.250.34经营活动现金流(286)(479)3433434596每股净资产13.348.028.749.7511.10资本开支0(2879)(700)(600)(500)ROIC19%5%11%15%21%其它投资现金流2155(441)000ROE14%-1%10%13%15%投资活动现金流2155(3319)(700)(600)(500)毛利率73%84%87%87%88%权益性融资(1)587000EBITMargin40%16%31%32%33%负债净变化