主业稳中有增，拟并购1.1类潜力大单品协同效应显著

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2023年10月30日 主业稳中有增，拟并购1.1类潜力大单品协同效应显著 增持-B(首次) 赛托生物（300583.SZ） 生物医药Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2023年10月30日 收盘价（元）：18.20 总股本（亿股）：1.90 流通股本（亿股）：1.86 流通市值（亿元）：33.79 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：10.99 每股资本公积（元）：6.73 每股未分配利润（元）：2.50 资料来源：最闻 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 投资要点： 公司甾体原料主业稳中有增，产业链一体化布局初步完成。公司是甾体药物原料的国内龙头供应商，布局甾体高端中间体、原料药和成品制剂领域。公司近年收入和利润保持增长，2022年公司营收13.12亿元（+9.10%），归母净利润0.42亿元（+15.95%）。2023年前三季度营收9.23亿元（-1.04%），归母净利润0.61亿元（48.06%）。 甾体药物市场稳定增长，定增布局下游制剂项目。根据公司公告，甾体药物销售规模持续增长，带动甾体产业上游需求。公司五大甾体母核中间体布局完善，甾体物料产能利用率较高，公司也在加快8DM、DB11等高端中间体的拓展，高级中间体业务占比提升带动公司甾体药物毛利率持续提升。公司通过并购Lisapharma延伸到成品制剂领域，公司现已拥有多款原料药的生产许可，20余款制剂产品储备。同时通过定增建设8款制剂产能。 意向并购银谷制药获多款潜力制剂，1.1类新药提亮创新成色。近日公司公告，拟收购银谷制药60%股份，其产品包括吸入用盐酸氨溴索溶液、苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素注射液和鼻喷雾剂，市场潜力较好。1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂为非激素类变应性鼻炎治疗药物，已经纳入指南及医保。吸入用盐酸氨溴索溶液已上市销售，当前竞争格局1+3，已经通过医保形式审查，有望通过国谈进入医保内。若成功并购，将实现双方的优势互补和产业协同，完善公司全产业链生产能力。 盈利预测、估值分析和投资建议：不考虑银谷并购的因素，我们预计公司2023~2025年营业收入13.77亿、15.08亿、16.48亿元；归母净利润0.63亿元、0.75亿元、0.87亿元，对应EPS为0.33、0.39、0.46元，PE为52.11、43.67、37.38倍。我们认为，公司是国内甾体药物原料的龙头供应商，已经确立了中间体-原料药-制剂一体化升级战略，在呼吸类高端特色原料药方面有多款产品储备，已有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德在内的7款产品取得生产许可证，正在建设制剂生产线。国内甾体药物行业产业格局稳定，公司主业稳中有增，同时主业资产有进一步优化的空间。拟并购标的银谷制药拥有三款已上市产品，鲑降钙素制剂销售已经实现稳定的销售增长，1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂已经进入变应性鼻炎诊疗指南并通过国谈进入医保，有望凭借非激素类差异化特点以及显著改善鼻涕症状的优势，通过单用或者联用满足临床未被满足的需求，实现快速增长，同时新增感冒后鼻炎适应症，临床已经进入三期。吸入氨溴索已经通过国谈形式审查，有望进入医保，具备快速放量的潜力。同时银谷制药和公司在渠道、销售团队、产品协同和产业链上具备很强的协同效应，我们看好公司的发展。首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示：包括但不限于：产业链升级不达预期的风险；兽药业务市场风险；并购 整合不能顺利完成的风险；国内外市场竞争的风险；研发失败或进度不及预期的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,203 1,312 1,377 1,508 1,648 YoY(%) 31.7 9.1 5.0 9.4 9.3 净利润(百万元) 36 42 63 75 87 YoY(%) 120.1 15.9 49.2 19.3 16.8 毛利率(%) 22.1 20.8 21.6 23.6 23.5 EPS(摊薄/元) 0.19 0.22 0.33 0.39 0.46 ROE(%) 2.1 2.4 3.1 3.6 4.1 P/E(倍) 90.2 77.8 52.1 43.7 37.4 P/B(倍) 1.9 1.9 1.6 1.5 1.5 净利率(%) 3.0 3.2 4.5 5.0 5.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司概况：主业稳中有增，产业链一体化布局初步完成6 1.1公司股权结构概况6 1.2已完成中间体到制剂四大业务板块一体化布局7 1.3公司近年收入和利润保持增长10 2.甾体药物市场规模稳中有增11 2.1国内甾体药物市场规模稳定增长11 2.2公司产能利用率较高，高端中间体销售占比提升15 2.3产业链延伸，定增项目加速制剂地产化16 3.意向并购银谷制药，1.1类新药提亮公司创新成色17 3.1苯环喹溴铵鼻喷雾剂市场差异化优势明显18 3.2鲑降钙素：鼻喷剂型占据市场优势22 3.3吸入用盐酸氨溴索溶液有望快速放量25 4.盈利预测与投资建议26 5.风险因素27 图表目录 图1：赛托生物发展历史6 图2：赛托生物股权概况7 图3：公司基础中间体及高端中间体系列产品概况8 图4：甾体药物上下游产品情况9 图5：公司“中间体-原料药-制剂”一体化产业布局9 图6：公司近年营收情况及同比增速10 图7：公司近年利润情况及同比增速10 图8：公司甾体原料业务持续提升10 图9：甾体药物原料与成品药毛利率持续改善10 图10：公司盈利能力情况11 图11：公司期间费用率情况11 图12：2012年-2021年中国样本医院主要甾体类制剂销售情况（单位：万元）12 图13：中国甾体药物市场规模（亿元）及增速（右轴）13 图14：国内外甾体药物产业链上下游参与者14 图15：国内性激素与皮质甾体激素原料药消耗量（吨）14 图16：募投项目产品从前端原料到制剂的合成/生产路线17 图17：苯环喹溴铵对变应性鼻炎大鼠鼻部症状搔鼻的影响19 图18：苯环喹溴铵对变应性鼻炎大鼠鼻部症状喷嚏的影响19 图19：苯环喹溴铵对变应性鼻炎大鼠鼻分泌物的影响20 图20：中国过敏性鼻炎患病人数（2017-2030E）21 图21：2017~2021年糠酸莫米松鼻喷雾剂在医院和零售渠道的销售情况（亿元）22 图22：苯环喹溴铵样本门店销售额（年度）22 图23：苯环喹溴铵样本门店销售额（季度）22 图24：中国鲑降钙素销售规模及增速24 图25：2020年中国鲑降钙素销售市场份额24 图26：鲑降钙素注射液与鲑降钙素喷雾剂销售额（亿元）25 图27：中国公立医疗机构终端氨溴索销售情况（单位：万元）26 表1：公司四大业务领域及产品情况7 表2：2021年中国皮质甾体激素与性激素甾体药物制剂销售TOP10额（亿元）12 表3：2021年国内主要性激素和皮质激素原料药销售量（吨）13 表4：公司甾体药物高端中间体占比持续提升15 表5：甾体高端中间体产能利用率持续提升15 表6：甾体药物原料产能利用率持续提升15 表7：定增项目的8种制剂产品适应症及亮点16 表8：定增项目产品的市场概况17 表9：银谷制药产品情况18 表10：常用药物对变应性鼻炎（过敏性鼻炎）症状改善的效果20 表11：防治骨质疏松症的主要药物23 1.公司概况：主业稳中有增，产业链一体化布局初步完成 公司成立于2010年，采用合成生物技术制备甾体药物原料，目前已是甾体药物原料龙头供应商。公司拥有雄烯二酮、九羟基雄烯二酮、雄二烯二酮、双降醇、17α羟基黄体酮衍生物等五大系列甾体药物原料的规模化生产技术，产品雄烯二酮销售量在行业中处于领先地位。2019年起，公司逐步布局呼吸类高端特色原料药、甾体及非甾体类制剂产品，中间体-原料药 -制剂一体化布局初步完成。 图1：赛托生物发展历史 资料来源：赛托生物官网、赛托生物定增说明书、山西证券研究所 1.1公司股权结构概况 公司实际控制人为米超杰，直接持有公司20.62%的股份，并通过山东润鑫持有公司总股本的22.82%，公司设有多家控股子公司，包括赛托实业、润鑫热力、迪森生物、和诺倍康、莱默药业、赛托投资、斯瑞药业，此外信谊津津药业持股16.33%。赛托生物间接持有Lisapharma公司90.43%的股权。 图2：赛托生物股权概况 资料来源：Wind、山西证券研究所 1.2已完成中间体到制剂四大业务板块一体化布局 公司已完成基础中间体、高端中间体、高端呼吸类特色原料药、制剂四大业务板块布局。基础中间体领域，目前主要产品有五大甾体母核药物原料，高端中间体包括甲羟环氧孕酮(8DM)、倍他米松环氧水解物（DB11）、四烯物（3TR）、醋酸阿奈可他（H6）、四九物、开环物等十余款。 在呼吸类高端特色原料药领域，公司已经取得突破，拥有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸氟替卡松、糠酸莫米松等9款原料药的生产许可及批量生产能力。 在制剂领域，子公司Lisapharma公司产品曲安奈德注射液已经在国内实现销售，同时国内制剂工厂正启动建设。 表1：公司四大业务领域及产品情况 产品描述 基础中间体领域 公司覆盖甾体原料五大母核系列产品：雄烯二酮（AD）、雄二烯二酮（ADD）、9-羟基雄烯二酮（9OH-AD）、17α羟基黄体酮衍生物（A环）、双降醇（BA）系列，拥有国内甾体药物原料领域最全的产品线。上述产品主要被下游企业用于开发糖皮质激素类、性激素类、孕激素类和蛋白同化激素类甾体药物，比如：雄烯二酮可以用于合成雄激素类药物，雄二烯二酮可以用于合成雌激素类药物，9-羟基雄烯二酮可以用于合成皮质激素类药物，该类甾体类药物对机体的发育、生长、代谢和孕育功能起着重要调节 作用。 在高端中间体领域 公司拥有甲羟环氧孕酮(8DM)、倍他米松环氧水解物（DB11）、四烯物（3TR）、醋酸阿奈可他（H6）、 产品描述 四九物、开环物等十余款高端中间体的生产能力。甲羟环氧孕酮和倍他米松环氧水解物可用地塞米松系列原料药和倍他米松系列原料药的合成醋酸阿奈可他可用于可的松系列原料药和甲泼尼龙系列原料 药的合成。上述高端中间体较基础中间体可以更快合成原料药。 原料药领域 公司已经获得丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸莫米松、康酸氟替卡松、醋酸阿比特龙等9款原料药的生产许可，当前有3款原料药正在单独审评，1款原料药正在与下游制剂公司关联审评，完成相关评审后即可供应给合作的药企。 制剂领域 公司海外子公司意大利Lisapharma公司拥有曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、甲泼尼龙琥珀酸钠（无菌粉末和注射用水溶液）、降钙素注射液、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等20余款制剂产品。上述产品用于治疗胃溃疡、急性胃炎，麻醉中使用的神经肌肉阻断剂，物化疗后神经病变的预防药物，由抗生素敏感的革兰氏阴性病菌导致的严重感染等症状， 同时国内制剂工厂正在建设中。 资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所 图3：公司基础中间体及高端中间体系列产品概况 资料来源：公司定增说明书，山西证券研究所 图4：甾体药物上下游产品情况 资料来源：公司定增说明书，共同药业可转债募集说明书，山西证券研究所 图5：公司“中间体-原料药-制剂”一体化产业布局 资料来源：公司2021年年报，山西证券研究所 1.3公司近年收入和利润保持增长 公司业务稳定增长，盈利能力持续改善。2022年公司营收13.12亿元（+9.10%），归母净利润0.42亿元（+15.95%）。2023年前三季度，公司营收9.23亿元（-1.04%），归母净利润0.61亿元（48.06%）。 图6：公司近年营收情况及同比增速图7：公司近年利润情况及同比增速 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究