国联证券-公司季报点评-业绩稳健增长，超薄玻璃技术优势逐渐凸显

│ 亚玛顿(002623) 业绩稳健增长，超薄玻璃技术优势逐渐凸显 事件： 2023年10月30日，公司发布2023年第三季度报告，Q3报告期内，公司实现营业收入10.04亿元，同比增长23.09%，环比增长14.40%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长170.56%，环比增长87.33%；年初至报告期末，公司实现营业收入26.91亿元，同比增长17.75%，实现归母净利润0.83亿元，同比增长39.96%。公司业绩逐季改善，业务经营趋于稳健，行业稳态竞争模式下，技术优势逐渐凸显。 Q3现金流显著改善，光伏玻璃出货结构优化 Q3报告期内，公司实现销售毛利率8.81%，同比提升0.72pct，环比提升1.15pct，实现销售净利率4.56%，同比提升2.49pct，环比提升1.85pct，经营活动现金流净额3.09亿元，同比由负转正，环比增长48.09%。公司Q3光伏玻璃出货约5500万平，预计全年出货量将有望超过1.8亿平，同比增幅约30%，其中1.6mm光伏玻璃出货量持续走高，预计全年≤2.0mm光伏玻璃出货量占比或将超过80%。公司在行业中率先开发出1.6mm超薄光伏玻璃，并已通过核心客户认证开始批量供货，采用1.6mm玻璃组件重量较轻，更适配分布式场景，在电价上涨以及电力交易逐渐活跃背景下，我们认为分布式需求有望维持旺盛状态，公司有望显著受益。 产能持续扩张，光伏玻璃出货有望持续增长 公司是超薄光伏玻璃深加工行业龙头，拥有稳定的原片玻璃供应和充足的深加工产能，并积极布局上游产能，其母公司旗下子公司在凤阳硅谷拥有3座日产能650t/d的原片窑炉产能，合计产能1,950t/d，同时另有4座 1,000t/d的窑炉处在建设、规划中，预计将于2025年之前陆续投产，支撑公司原片供应。2022年公司安徽深加工产线通过成品率提升，以实现产能的进一步爬坡释放，并叠加产能不断扩张的规模效应，实现单位加工成本下降，年初公司拥有深加工产能1.5亿平，预计2023年底将达到1.8-1.9亿平，2024年有望达到约2.3亿平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.5/45.8/64.0亿元，同比增速分别为8.9%/32.7%/39.7%，归母净利润分别为1.5/2.0/2.9亿元，同比增速分别为76.2%/33.5%/47.9%，EPS分别为0.74/0.99/1.46元/股，3年CAGR为51.5%。公司是国内超薄玻璃深加工龙头，有望持续受益于海内外分布式装机需求的长足增长，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价31.99元，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、海外业务进展不及预期、原材料价格波动。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2032 3168 3449 4577 6396 增长率（%） 12.71% 55.92% 8.87% 32.70% 39.73% EBITDA（百万元） 231 270 305 381 503 归母净利润（百万元） 54 84 147 197 291 增长率（%） -60.80% 54.81% 76.24% 33.54% 47.86% EPS（元/股） 0.27 0.42 0.74 0.99 1.46 市盈率（P/E） 100.1 64.7 36.7 27.5 18.6 市净率（P/B） 1.6 1.7 1.6 1.5 1.5 EV/EBITDA 25.9 20.8 17.3 14.9 12.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 证券研究报告2023年10月31日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：增持（维持） 当前价格：27.15元 目标价格：31.99元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)199.06/198.64流通A股市值(百万元)5,392.97每股净资产(元)16.25 资产负债率(%)40.67 一年内最高/最低(元)37.94/24.31 亚玛顿 沪深300 30% 13% -3% -20% 2022/102023/32023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《亚玛顿（002623）：超薄玻璃差异化优势突出， 业绩增长潜力可期》2023.08.14 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 746 753 345 458 640 营业收入 2032 3168 3449 4577 6396 应收账款+票据 1010 1301 1538 2041 2852 营业成本 1863 2911 3088 4127 5734 预付账款 29 54 74 98 136 营业税金及附加 13 15 21 28 39 存货 252 185 293 391 544 营业费用 7 6 11 11 14 其他 1019 719 975 1092 1279 管理费用 136 165 204 229 307 流动资产合计 3056 3012 3225 4079 5450 财务费用 23 17 26 30 50 长期股权投资 31 32 34 37 39 资产减值损失 0 -3 -8 -11 -15 固定资产 1502 1390 1506 1756 1990 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 36 249 357 316 274 投资净收益 36 22 40 40 40 无形资产 140 145 121 97 72 其他 35 16 31 36 45 其他非流动资产 127 156 144 127 127 营业利润 61 90 162 217 321 非流动资产合计 1837 1971 2163 2332 2503 营业外净收益 -3 -3 0 0 0 资产总计 4893 4984 5387 6411 7953 利润总额 58 86 163 217 321 短期借款 424 421 277 709 1323 所得税 1 0 11 14 21 应付账款+票据 808 880 1234 1649 2292 净利润 57 86 152 203 301 其他 88 77 194 258 360 少数股东损益 3 3 5 7 10 流动负债合计 1320 1379 1706 2617 3974 归属于母公司净利润 54 84 147 197 291 长期带息负债 243 278 236 190 141 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 38 77 77 77 77 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 281 355 313 267 217 成长能力 负债合计 1601 1734 2019 2884 4191 营业收入 12.71% 55.92% 8.87% 32.70% 39.73% 少数股东权益 15 22 27 34 44 EBIT -65.56% 28.02% 81.90% 31.42% 50.02% 股本 199 199 199 199 199 EBITDA -42.80% 16.75% 13.20% 24.71% 32.17% 资本公积 2432 2432 2432 2432 2432 归属于母公司净利润 -60.80% 54.81% 76.24% 33.54% 47.86% 留存收益 646 596 710 862 1087 获利能力 股东权益合计 3292 3250 3369 3527 3762 毛利率 8.31% 8.14% 10.47% 9.84% 10.34% 负债和股东权益总计 4893 4984 5387 6411 7953 净利率 2.79% 2.72% 4.41% 4.44% 4.70% ROE 1.65% 2.59% 4.41% 5.63% 7.82% 现金流量表 ROIC 3.90% 4.36% 6.20% 7.21% 9.26% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 57 86 152 203 301 资产负债率 32.72% 34.79% 37.47% 44.98% 52.70% 折旧摊销 150 166 117 133 132 流动比率 2.3 2.2 1.9 1.6 1.4 财务费用 23 17 26 30 50 速动比率 2.0 2.0 1.6 1.3 1.2 存货减少（增加为“-”） -122 66 -107 -98 -152 营运能力 营运资金变动 -329 -161 -149 -262 -446 应收账款周转率 2.4 3.4 2.9 2.9 2.9 其它 69 -89 65 62 116 存货周转率 7.4 15.7 10.6 10.6 10.6 经营活动现金流 -153 86 103 68 0 总资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.7 0.8 资本支出 -311 -203 -300 -300 -300 每股指标（元） 长期投资 -830 282 0 0 0 每股收益 0.3 0.4 0.7 1.0 1.5 其他 618 45 34 34 34 每股经营现金流 -0.8 0.4 0.5 0.3 0.0 投资活动现金流 -523 123 -266 -266 -266 每股净资产 16.5 16.2 16.8 17.5 18.7 债权融资 38 32 -186 386 564 估值比率 股权融资 39 0 0 0 0 市盈率 100.1 64.7 36.7 27.5 18.6 其他 643 -167 -59 -75 -117 市净率 1.6 1.7 1.6 1.5 1.5 筹资活动现金流 719 -134 -245 311 447 EV/EBITDA 25.9 20.8 17.3 14.9 12.4 现金净增加额 42 76 -408 113 182 EV/EBIT 73.9 54.1 28.0 22.9 16.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除