策略&公用事业行业专题研究：不确定性中的一缕光，煤炭板块高股息资产价值凸显

策略&公用事业行业专题研究 2023年10月30日 买入（维持评级） 行业专题研究 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业S1130519040001）分析师：张弛（执业S1130523070003） 联系人：汪知瑶 xujunyi＠gjzq.com.cn zhangchi1＠gjzq.com.cn wangzhiyao＠gjzq.com.cn 不确定性中的一缕光，煤炭板块高股息资产价值凸显 策略视角：当前高股息策略价值凸显，煤炭板块值得关注 高股息策略往往在熊市占优，且在过热和滞胀阶段表现较好；由此判断，当下是配置高股息板块的较好时机。回溯历史：高股息策略相关指数在2005年至今的8段熊市中均明显跑赢中证A股指数、抗跌属性凸显，且该策略还具有较强顺周期属性，通常在过热和滞胀时期表现较好。聚焦当下时点：一方面，从市场走势角度来看，A股市场整体走势依然较弱，参与主体避险情绪较浓，在市场走出趋势性上涨行情前，高股息策略凭借较强的防御属性，极具吸引力；另一方面，从经济周期角度看，随着各项政策逐步发力，房地产对经济的拖累将逐步减弱，若之后居民和企业端信心明显修复、中国经济复苏超预期甚至进入过热和滞胀阶段，高股息策略仍有望凭借顺周期属性跑出超额收益。 对比各行业，煤炭行业是当下高股息策略的较优选择。（1）煤炭在所有一级行业中股息率领先，且近五年行业股息率呈上升趋势。（2）煤炭行业的基金配置比例和估值依然有较大提升空间。综合考虑到其股息率位于全市场前列，盈利能力较高且较为稳定，在当前不确定环境中具备稀缺的业绩确定性，市场有望给予高估值，机构增配可能重新上演。 板块聚焦：从分红的驱动力和能力、分红的可持续性、估值水平三维度论证煤炭是高股息策略的优选板块 高股息策略的本质为“高分红+低估值”。分红方面，不仅要看当下分红水平，还需考虑公司的高分红能否持续；估值方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析估值水平的未来走向，即能否维稳（是否抗跌）或后续有无提升空间。1、从历史分红情况看，煤企具备较强的分红驱动力和能力。（1）历史分红追溯——过去5年内，主要煤炭上市公司分红承诺水平较高，且基本足额或超额兑现。（2）具备高分红的诱因——煤企控股股东普遍偿债压力较大或有较强的资金使用需求，叠加其他旗下公司现金流创造能力多数相对偏弱，因而对上市煤企的现金分红有较高诉求，使上市煤 企具备较强的分红驱动。（3）满足高分红的条件——上市煤企经营性现金流创造能力较强，同时煤炭作为成熟行业、扩大再生产需求较低，从而使得经营性现金流中剔除投资性现金流后所剩的可用于分红的自由现金流较为充裕。 2、煤企盈利稳定性、资金利用水平均有望提升，未来高分红具备可持续性。（1）从量看：我国煤炭消费量近年来稳中有升，未来煤炭在我国能源结构中的主体地位较长时间内仍然难以改变，下游需求稳定为行业收益维稳提供保障；此外，我国煤炭行业产能有望向优质资源区和龙头企业持续汇聚，头部煤企市占率持续提升、业绩确定性提高。（2）从价看：价格稳定的长协煤占比提升，叠加煤价中枢具备较强支撑，助力提升煤企面对煤价波动时的业绩韧性。（3）23年国企改革新提出对净资产收益率的考核，有望驱动煤企提升资金利用效率，在扩产投资需求较低的情况下有利于支持煤企未来高分红策略的执行。 3、当前煤炭板块估值仍处于低位区间，具备安全边际&估值修复支撑。（1）纵向对比，煤炭板块PB估值在1.2-1.3倍的较低水平，处于历史估值25%分位以下；横向对比，煤炭行业近年来估值水平处于各行业末位。（2）短期看：3Q23煤炭板块估值跟随煤价触底反弹、10M23有所回调，预计冬季用煤高峰的来临叠加经济复苏持续推进有望刺激煤价继续上升，板块估值短期内也有望重新修复上行。（3）中长期看：预计未来资源稀缺性、盈利稳定性提升和能源转型逻辑将为煤炭板块估值提供新支撑。 在考虑高分红的内驱力、稳定性以及盈利“质”、“量”提升带来分红提升潜力的基础上，我们结合各公司历年的承诺分红、实际分红情况对23年分红率进行了合理假设，推荐关注23年股息率预测值排名靠前的公司：中国神华（7.5%）、山煤国际（10.7%）、兖矿能源（8.9%）、山西焦煤（10.0%）、陕西煤业（8.5%）。 经济复苏不及预期；进口煤炭大幅增加压低煤价；双碳进程加速推进、可再生能源替代速度提升。 内容目录 1、策略视角：当前高股息策略价值凸显，煤炭板块值得关注5 1.1、高股息策略在熊市占优，在过热、滞胀期表现较好，当下具备配置价值5 1.1.1高股息策略是确定性高的熊市优选策略5 1.1.2高股息策略在过热期涨势更强、在滞胀和衰退期通常更抗跌6 1.2、煤炭行业是当下高股息策略的较优选择8 1.2.1各行业对比来看，煤炭板块股息率占优8 1.2.2煤炭行业的基金仓位和估值依然有较大提升空间9 2、板块聚焦：三维度验证煤炭板块为适用于高股息策略的优选板块11 2.1探寻高股息策略的本质和判断框架11 2.2从历史分红情况看，煤企具备较强的分红驱动力和能力11 2.2.1历史分红追溯——历年煤企分红承诺较高，且多数能足额或超额兑现11 2.2.2具备高分红的诱因——所属集团偿债压力和资金需求驱动较高的分红诉求12 2.2.3满足高分红的条件——高现金流+低投资需求带来较高的现金分红能力13 2.3头部煤企盈利和资金利用水平有望维稳，未来高分红具备可持续性16 2.3.1量：下游需求刚性+行业集中度提升，保障头部上市煤企收益稳健16 2.3.2价：长协占比提升+煤价中枢具备支撑，煤企盈利稳定性有望进一步增强18 2.3.3国企改革提出用净资产收益率替换净利润指标，促进煤企维持高分红策略22 2.4当前煤炭板块估值处于低位区间，具备安全边际&估值修复支撑23 2.4.1从绝对值、相对值两维度看，煤炭板块估值处于历史低位23 2.4.2短期看，23年煤价触底反弹带动板块估值步入修复上行轨道25 2.4.3中长期看，资源稀缺性+盈利稳定性+能源转型逻辑为估值提供新支撑27 3、投资建议30 4、风险提示33 图表目录 图表1：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优5 图表2：高股息相关指数（红利质量）在熊市中往往占优5 图表3：高股息相关指数（标普A股红利）在熊市中往往占优5 图表4：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优6 图表5：包含股利再投资的高股息全收益相关指数（红利质量全收益）长期表现更优6 图表6：包含股利再投资的高股息全收益相关指数（标普A股红利全收益）长期表现更优6 图表7：高股息策略通常在过热和滞胀时期表现较好：在过热时期涨势更强，在滞胀和衰退时期更为抗跌7 图表8：中证红利指数的权重行业多为顺周期行业（2023/10/27）8 图表9：中证红利指数的权重行业多为顺周期行业（2011/12/31）8 图表10：各一级行业中煤炭行业股息率最高8 图表11：近五年煤炭行业股息率呈上升趋势9 图表12：煤炭行业相比其它周期行业的基金配置比例仍有较大提升空间9 图表13：煤炭行业相比其它周期行业的定价权仍有较大提升空间10 图表14：煤炭行业估值与基金配置比例有低位再次向上的迹象10 图表15：煤炭行业的基金配置比例重回较低位10 图表16：基金依然欠配煤炭行业10 图表17：高股息策略的判断框架11 图表18：主要煤炭上市公司过去5年承诺分红兑现情况良好12 图表19：煤炭行业上市公司股权集中度较高12 图表20：行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司13 图表21：行业上市公司有息资产负债率普遍低于集团公司13 图表22：控股集团需要依靠上市煤企贡献较高比例的经营性现金流13 图表23：煤炭上市公司平均经营性现金流创造规模处于各行业领先水平（亿元）14 图表24：近5年上市煤企经营性现金流表现稳健（亿元）14 图表25：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列14 图表26：煤炭行业上市公司普遍净现比大于1，具备较高的盈利质量15 图表27：行业在建工程目前为2014年巅峰时期的1/215 图表28：行业固定资产投资完成额增速逐渐趋稳15 图表29：近5年头部上市煤企自由现金流多数为正16 图表30：我国煤炭消费量稳中有升16 图表31：电力为动力煤下游应用的主体行业16 图表32：我国晋陕蒙新地区原煤产量占比持续上升17 图表33：我国前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势17 图表34：我国2016年形成“基准价+浮动价”的长协定价机制与市场机制并存的模式18 图表35：2017-2023秦皇岛动力煤Q5500长协及市场价波动情况18 图表36：2019年起我国对长协煤比例的要求逐步提高19 图表37：中国神华、中煤能源等长协销售占比较高19 图表38：高长协占比销售模式在煤价波动时有更稳定的表现20 图表39：由长协煤占比敏感性测试可知，长协煤销售占比越高、企业业绩波动性越小20 图表40：晋陕蒙新资源税规模占地方税收总收入的比重显著高于全国平均水平21 图表41：产煤大省财政形势与煤价走势高度相关21 图表42：自产煤营业成本由原材料&燃料&动力、人工、运输等成本构成21 图表43：煤企自产煤的吨煤营业成本近年呈上升趋势（元/吨）21 图表44：煤企成本波动与煤价具有一定相关性22 图表45：近年头部煤企吨煤炭业务毛利率维稳22 图表46：三段国企指标改革后最终形成“一利五率”考核体系22 图表47：煤炭行业PB估值目前处于历史低位23 图表48：2015年以来煤炭板块PB修复速度较ROE更慢24 图表49：各行业对比来看，煤炭板块PE估值处于较低水平24 图表50：各行业对比来看，煤炭板块PB估值处于较低水平24 图表51：2002-2020年煤炭行业经历了完整的产能周期25 图表52：7-8M23煤炭供给量增幅收窄26 图表53：1H23煤炭指数跟随煤价回落，9M23有所回升26 图表54：煤炭供需缺口（供给-需求）历年情况及预测（万吨）27 图表55：9M23我国PPI指标增幅收窄27 图表56：3Q23我国GDP同比增长4.9%27 图表57：近年我国煤炭产能利用率逐步提升至73-75%28 图表58：20年后煤炭新批复产能规模明显减小28 图表59：煤炭单位产能投资额逐年增加（元/吨）28 图表60：保供增产后煤炭安全事故增速反弹28 图表61：煤企积极尝试在能源转型领域进行投资29 图表62：能源转型各领域估值基本显著高于煤炭29 图表63：2021年以来，主要煤炭上市公司股息率提升明显30 图表64：据测算，2023年中国神华、山煤国际、兖矿能源、山西焦煤、陕西煤业股息率有望领先31 图表65：重点公司概况及盈利预测31 1.1.1高股息策略是确定性高的熊市优选策略 高股息相关指数在熊市中明显跑赢中证A股指数。2005年至今，A股市场共有8段时间较长且跌幅较为明显的下跌时期，高股息相关指数均明显跑赢中证A股指数，显示了高股息策略通常具有明显的抗跌属性。 高股息策略在熊市中的性价比凸显。股票投资收益包括股价波动带来的资本利得和公司分红带来的股利，即股票投资收益=资本利得+股利。当市场下跌时，资本利得给投资者带来的回报会大幅缩水，相对来讲高股息公司的股利回报则较为稳定（因其多为成熟型公司，业绩增速相对较低但较为稳定），且通常具有低估值的抗跌特征，因此高股息策略在熊市中的收益确定性较高。 图表1：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优 来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段） 图表2：高股息相关指数（红利质量）在熊市中往往占优图表3：高股息相关指数（标普A股红利）在熊市中往往 占优 来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段）来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段） 高股息全收益（考虑了股利再投资）相关指数长期表现更优。相比于中证红利指数对中证A股的超额收益，中证红利全收益指数对中证A股全收益指数的超额收益更为明显