公用事业行业专题研究：煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑

纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体趋势上行？——本轮涨的是估值的提升。 2021年至 10M24 煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上都源于煤价上涨带来的业绩增长预期。而 11M23 至 1M24 板块指数和煤价相关性脱钩，在煤价走弱的情况下板块指数趋势上行。我们认为本轮板块行情已较之前发生了内在逻辑的变化，股价上涨的主要因素已转变为高股息资产价值发现带来的估值重塑。 横向对比：为何 11M23 以来煤炭板块走势较好？——行业符合供给稀缺、质地优、高分红且股息率领先。 高股息行情的本质是在震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”的资产，即为“确定性”价值认可度的提升；煤炭当前增产受限、“供给约束”带来的议价能力助力业绩企稳，且行业企业现金流充裕、盈利质量较高且分红水平领先，与市场需求较为契合，因而板块指数得以在近期大盘走势震荡下行时逆势上涨。 对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数1H23走势相对较弱，主因上半年煤价持续下行30%的基本面利空所致； 而 11M23 起市场高股息策略配置对煤炭板块有了较大的倾斜，主因煤炭板块股息率远超其他行业、配置性价比凸显，且9- 10M23 淡季煤价超预期给予了煤价底部支撑的验证，板块基本面的企稳得到了市场的认可。 典例分析：以中国神华和陕西煤业为例——殊途同归，“确定性”价值获认可。 中国神华、陕西煤业虽业务模式差距较大，但在 11M23 以来的板块行情中其估值水平或估值涨势业内领先，主要因为“殊途同归”契合了市场对“确定性”的追求，也就是利润稳定叠加高分红率保障下的投资收益确定性。 中国神华的“确定性”来源于“高比例长协+煤电联营+领先的高分红保障”；在公司稳定基本面的支撑下，2022年起其估值在龙头煤企中持续领先，且 11M23 至今在估值高基数的基础下依然实现了比行业高3.4pct的涨幅。 陕西煤业的“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障以及领先的分红承诺水平； 11M23 以来的板块提估值行情中，公司的估值涨幅及上涨趋势的稳定性均领先，煤炭主业盈利能力的“确定性”获得了市场的较高认可。 后市展望：行业β符合大势，煤炭板块估值重塑有望持续验证。 我们认为2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱、尤其Q2国内经济或进入“增速放缓期”，持续利好高股息资产的价值发现；若后期经济复苏超预期，煤炭板块仍有望凭借顺周期属性跑出一定的超额收益。在市场愈发重视投资者回报相关指标、叠加国企改革和市值管理要求提出带来利好的背景下，煤炭高股息资产的“确定性”价值认可度有望持续居高，板块估值重塑或持续演绎。 预计24-25年煤价将出现波幅环比收窄、价格底部具备强支撑的特征；一方面，煤价波幅收窄将使得“煤价大涨大跌-板块指数大幅波动-带来资本利得不确定性”的传导受阻，未来煤价对板块指数的波动影响或将有所减小； 更为重要的是，供给受限引发行业新产能周期难以开启，行业周期属性持续弱化，因而煤价底部支撑力强，为未来龙头煤企业绩和分红的稳定性提供重要保障。虽然估值有所提升后目前板块股息率已有所下行，但仍领先其他行业、配置性价比仍较高，其中代表性龙头煤企24-25年股息率或仍有6%以上，且降息背景下投资者对股息率要求或有所降低，煤炭高股息资产未来估值中枢提升、股息率下行的空间仍较为充足。 结合此次 11M23 起的板块行情走势以及各煤企未来利润和分红情况，我们认为在高分红的利润内驱的稳定性、以及“确定性”带来的估值提升趋势稳定性方面推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤；同时推荐关注未来随业绩增量逐步释放、分红提升潜力逐步展现而具备一定估值提升弹性的兖矿能源、淮北矿业。 煤炭下游需求不及预期风险、进口煤炭大幅增加压低煤价风险、可再生能源加速替代风险等。 1.1纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体趋势上行？ 2021年至 10M24 ，煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上涨的是煤价提升带来的业绩增长预期。 2021-2022年，板块指数累计上涨120%，主要由于2021-2022年市场煤价（秦皇岛Q5500）中枢在国内外能源紧缺的背景下从700元/吨上行至1400元/吨，2021、2022年板块归母净利润涨幅分别高达77%、52%，板块指数拉升主要由煤企利润持续高增带动。 1- 8M23 在国内产能扩张，进口煤同比增长（尤其是澳煤进口限制放开）的影响下，煤价中枢回调近30%至800元/吨，煤企盈利能力下滑，带动板块指数回调。 9M23 虽在电煤消费淡季，但“金九银十”的非电煤需求超预期带动煤价在一个月的时间中大幅上行20%至1000元/吨以上，煤企业绩修复向好预期拉动板块指数再度上行约10%。而随着 10M23 上旬大秦线检修结束、运力增长，叠加正值电煤消费淡季、“金九银十”末非电行业用煤需求回落，月内看跌观望情绪占据主导，煤价步入回落行情，板块指数也跟随出现小幅回调。 然而， 11M23 至 1M24 板块指数和煤价相关性脱钩；我们认为本轮板块行情已较之前发生了内在逻辑的变化，对煤价上涨带来的业绩增长预期已不再是股价上涨的主要因素，而是转变为市场弱势震荡时高股息资产价值发现带来的估值重塑驱动。 11M23 至今，煤价旺季不旺、走势偏弱。一方面，供给侧冬季生产保供力度延续，叠加长协煤、进口煤持续供应充足，整体供给侧较为宽松；另一方面，冬季几轮降温持续时长短于预期，电厂日耗虽有所提升但幅度不大，且在长协煤和进口煤的补给下终端煤炭供应较为充足，港口库存持续高企、直到12月末才有所去库但仍然保持历史高位，因而港口市场价在传统旺季期并未兑现上涨行情，反而在12月小幅微增后就震荡走弱， 1M24 中旬煤价中枢已由 12M23 下旬的940元/吨下降至910元/吨。 在 11M23 至今煤价震荡走弱的情况下，煤企4Q23业绩表现也将整体较为平淡，若按以往煤炭板块指数与煤价继续挂钩的规律，则板块指数也难有较大起色。但从数据观测可知，11月初开始板块指数在煤价走弱的背景下依然稳步上行，截至2024年1月24日较2023年11月初上涨了约12%，板块指数展现出与煤价相反的走势，二者关联度大幅下行，板块指数提升已由“业绩驱动”转为“估值驱动”。 图表1： 11M23 开始煤价与煤炭板块指数走势相反，体现估值重塑驱动指数上行的逻辑 1.2横向对比：对比大盘和其他高股息板块，为何 11M23 以来煤炭板块走势较好？ 高股息行情的本质：震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”的资产，本质上是在不确定中寻找“确定性”。 2023年经济整体呈现弱复苏态势，市场表现也较为震荡，尤其3Q23开始，大盘走势持续下行，体现市场整体对经济复苏的信心不足、且市场其他主线仍不明确，而高股息的煤炭板块却逆势上行。 我们认为，我国经济复苏当前面临的最主要短板还是集中于总需求不足，叠加当下制造业供给整体较为过剩，在其他行业议价权有所下行的背景下，具有一定供给约束的资源品的定价权则愈发凸显，从而带来更加稳定的利润和现金流、即相对较优的公司质地，同时供给约束限制产能扩张下资金支出需求低、自由现金流充裕，使其往往分红意愿和能力较强。综上，在稳定的盈利能力和分红水平驱使下，之前投资收益并不算突出的优质资源类资产的关注度持续提升。 煤炭资产对市场所追求的“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”三大特征的契合度较高：一方面，在我国“双碳”目标规划下，未来煤炭总供给增长受到较大限制，其较强的“供给约束”属性为煤价和煤企业绩稳定提供重要支撑；另一方面，与各行业对比来看，煤炭企业现金流充裕、“自造血”能力强，同时回款能力强、盈利质量较好，体现出经济增长中枢下行期各行业盈利能力整体下行时“现金奶牛”类资产的投资价值；此外，板块20-22年分红率平均水平高达60%，且龙头煤企分红承诺水平多在30%-60%的较高水平，因而投资者分红回报具备较强保障。 图表2：3Q23以来煤炭走势显著跑赢大盘 图表3：与其他行业相比，煤炭板块现金流充裕、“自造血”能力强（亿元） 图表4：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列，回款能力强、盈利质量较好 高股息走出估值重塑的大行情时，市场关注点不仅在于股息率，还需要高股息资产所处板块的稳定基本面的支撑。 我们在2023年10月30日发布的《不确定性中的一缕光，煤炭板块高股息资产价值凸显》中提到过高股息策略的判断框架，我们认为高股息策略的本质虽然是“高分红+低估值”，但是分红方面，不仅要看当下分红水平的高低，还需考虑公司现阶段的高分红能否维持；估值方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析公司为何处于低估值状态、市场是否真实反映了公司的实际价值以及估值未来的走向。因此，该框架本质上反应的就是高股息率并非唯一筛选标准，还需要市场对高股息行业整体基本面稳定性的认可。 图表5：高股息策略的判断框架 该框架可以较好的解释为何煤炭板块虽然股息率领先，但1H23并未走出较为明显的高股息行情。对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数2023年前半段走势相对较弱，主要因为上半年板块有煤价大幅下行30%的较为明显的基本面利空。 9M23 起大盘整体持续下跌，高股息板块关注度有所提升，此时煤炭板块在煤价超预期上涨时基本面转好、指数有所上行后， 10M23 指数又随煤价回落而有所回调；本质来讲，此时板块行情还处于我们在1.1中所提到的业绩驱动期，板块上行持续时间较短或主要由煤价波动带来市场对煤企盈利能力的判断来回切换所导致的。 图表6：煤炭板块1H23走势较弱， 11M23 起涨势领先其他高股息板块 站在2023年10月末的节点看，市场在进行高股息策略配置时对煤炭板块有了较大的倾斜：一方面，当时煤炭板块经历了1H23和 10M23 两波回调后，整体估值水平处于历史低位，且在各行业PE排名中也较为靠后，叠加较高的分红水平，使其股息率远超其他行业（2023年10月末板块股息率约8.5%）。另一方面，虽然市场对冬季煤价提升带来的板块基本面转好预期也一定程度上带动了煤炭板块指数逆势稳步上涨，但最终旺季煤价上涨并未如期落地时板块上涨行情仍然持续演绎，主要由于2H23的煤价已在10月底淡季结束时基本验证900元/吨以上的底部支撑，4Q23板块行情演绎的过程中煤价也稳定保持在910-960元/吨的较高水平，整体板块基本面的企稳愈发得到市场的认可。对比石油石化板块来看， 11M23 起的高股息行情中石化板块指数涨势回落，与4Q23起的油价持续回落了20%有较大关系，进一步说明了基本面稳定对高股息行情的重要性。 综上，在 11M23 起大盘指数表现走弱、市场对高股息资产的关注度进一步提升时，煤炭作为“性价比更高（股息率最高）”、“基本面企稳获得认可”的高股息板块，在煤价不及预期时仍然走出了在各高股息板块中表现突出的、已持续近三个月的高股息优质资产估值提升行情。 图表7：2023年10月末，各一级行业中煤炭行业股息率最高 图表8：各行业对比来看，2023年10月末煤炭板块PE估值处于各高股息板块中的较低水平 在 11M23 以来的板块行情中，申万煤炭指数中权重最高的两支龙头煤企中国神华（权重占比约20%）、陕西煤业（权重占比约15%）的估值及涨势极具代表性，我们在这里将其从指数中拿出做单独分析。我们之所以选择中国神华进行分析，是因为其2023年在龙头煤企（以300亿市值以上作为筛选标准）中PE估值水平最高，且在高基数的基础上 11M23 至今的行情中仍然实现了较行业平均水平更高的估值涨幅；而我们选择陕西煤业进行分析，主要因为其在 11M23 至今的板块行情中估值水平在上涨幅度、涨势稳定性方面均领先，体现出较高的市场认可度。 作为本轮行情中极具代表性的两家煤企，二者业务模式却差距较大：中国神华是“煤炭+火电”联营的代表性企业，而陕西煤业则是煤炭业务“纯度”较高的煤企。我们认为，两家业务逻辑不尽相同的龙头煤企能在本轮行情中表现