单三季度收入增长25%，管理禀赋优势凸显

前三季度收入快速增长，全年业绩达成可期。前三季度，公司实现营业总收入219.43亿元，同比+25.21%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.58%； 实现扣非归母净利润104.90亿元，同比+28.44％。单三季度，公司实现营业总收入73.50亿元，同比+25.41%；实现归母净利润34.76亿元，同比+29.43%；实现扣非归母净利润34.49亿元，同比+29.12％。 单三季度收入增长25%，国窖系列继续高增长。单Q3公司营收增速25%，从增速排序看，预计国窖系列》头二曲系列》窖龄系列》特曲系列。在复苏分化下，国窖系列增速高于公司整体增速，预计价格增长贡献显著、高低度增速差不多，主要受益于：1）体外国窖专营公司结算价提高；2）秋收行动提前抢量；3）费用精准化投放，再次凸显公司市场策略的灵活度和政策落地的执行力。窖龄系列环比Q2增速有所好转，窖龄30年受益于200元价位增长红利及基数效应，增速较为明显。特曲系列，老字号在河北等优势市场继续去库存，60版特曲产品成长周期延续、预计单Q3增速环比加速。从回款情况看，预计公司基本完成财年回款任务，渠道库存有序去化至2个月左右。 费用端优化贡献业绩弹性，区域精耕、保存量是主旋律。单Q3毛利率同比+0.2pct，预计系国窖系列高增长带动结构升级、成本季度间分摊扰动。费用端看，单Q3销售费用率同比-0.8pct，主要系费用精细化运作，重点聚焦成熟高地市场（例如成都等），其他市场费用有效控制（短期经营杠杆高）； 单Q3管理费用同比-0.8pct，预计受益于规模效应和管理精益。利润端看，单Q3净利率同比+1.4pct，受益于费用端优化。 合同负债蓄水池充足，2024年有望延续20%+高增长。从合同负债看，Q3末合同负债余额29.62亿元，环比+10.28亿元，同比+56%，预计系Q3国窖结算价提高促进渠道回款。从收现看，单Q3收现同比+90%，经营性净现金流同比+52%，经营质量较高。展望2024年，市场担心是否会收入降速，我们认为无须过度担忧：1）2023年公司采取保存量策略，增长更多集中在传统市场，2024年成长市场仍有扩张空间；2）腰部产品今年更多是库存去化、节奏调整，2024年有望实现双轮驱动。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入305.6/367.0/437.1亿元，同比+21.6%/20.1%/19.1%；实现归母净利润131.5/160.6/193.2亿元 ， 同比+26.9%/22.1%/20.3%； 对应PE分别为23.6/19.4/16.1X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 前三季度收入快速增长，全年业绩达成可期。前三季度，公司实现营业总收入219.43亿元，同比+25.21%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.58%；实现扣非归母净利润104.90亿元，同比+28.44％。单三季度，公司实现营业总收入73.50亿元，同比+25.41%；实现归母净利润34.76亿元，同比+29.43%；实现扣非归母净利润34.49亿元，同比+29.12％。 单三季度收入增长25%，国窖系列继续高增长。单Q3公司营收增速25%，从增速排序看，预计国窖系列》头二曲系列》窖龄系列》特曲系列。在分化复苏下，国窖系列增速高于公司整体增速，预计价格增长贡献显著、高低度增速差不多，受益于：1）体外国窖专营公司结算价提高；2）秋收行动提前抢量；3）费用精准化投放，再次凸显公司市场策略的灵活度和政策落地的执行力。窖龄系列环比Q2增速有所好转，窖龄30年受益于200元价位增长红利及基数效应，增速较为明显。 特曲系列，老字号在河北等优势市场继续去库存，60版特曲产品成长周期延续、预计单Q3增速环比加速。从回款情况看，预计公司基本完成23年财年回款任务，渠道库存有序去化至2个月左右。 费用端优化贡献业绩弹性，区域精耕、保存量是主旋律。单Q3毛利率同比+0.2pct，预计系国窖系列高增长带动结构升级、成本季度间分摊扰动。费用端看，单Q3销售费用率同比-0.8pct，主要系费用精细化运作，重点聚焦成熟高地市场（例如成都等），其他市场费用有效控制（短期经营杠杆高）；单Q3管理费用同比-0.8pct，预计受益于规模效应和管理精益。利润端看，单Q3净利率同比+1.4pct，受益于费用端优化。 合同负债蓄水池充足，2024年有望延续20%+高增长。从合同负债看，Q3末合同负债余额29.62亿元，环比+10.28亿元，同比+56%，预计系Q3国窖结算价提高促进渠道回款。从收现看，单Q3收现同比+90%，经营性净现金流同比+52%，经营质量较高。展望2024年，市场担心是否会收入降速，我们认为无须过度担忧：1）2023年公司采取保存量策略，增长更多集中在传统市场，2024年成长市场仍有扩张空间；2）腰部产品今年更多是库存去化、节奏调整，2024年有望实现双轮驱动。 投资建议 ：维持此前盈利预测 ，预计公司2023-2025年实现营业收入305.6/367.0/437.1亿元 ， 同比+21.6%/20.1%/19.1%； 实现归母净利润131.5/160.6/193.2亿元 ， 同比+26.9%/22.1%/20.3%； 对应PE分别为23.6/19.4/16.1X，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年10月30日） 图1：泸州老窖单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：泸州老窖单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：泸州老窖单季度毛利率（单位：%） 图4：泸州老窖单季度净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）