Q3销量短期承压，结构升级稳步推进

2023年10月27日 证券研究报告•2023年三季报点评 买入（维持）当前价：84.40元 青岛啤酒（600600）食品饮料目标价：——元（6个月） Q3销量短期承压，结构升级稳步推进 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入309.8亿元，同比+6.4%，实现归母净利润为49.1亿元，同比+15%，实现扣非归母净利润46亿元，同比 +19.1%；其中23Q3实现收入93.9亿元，同比-4.6%，实现归母净利润14.8 亿元，同比+4.7%，实现扣非归母净利润13.7亿元，同比+7.8%。 高基数叠加需求疲软，Q3销量短期承压。量方面，公司前三季度/单三季度实现啤酒销量729.4/227.1万吨，同比+0.2%/-11.3%。Q3销量明显承压，主要由于1）去年同期因疫情解封以及极端高温天气影响存在高基数；2）今年旺季雨涝天气较多，消费者啤酒需求较弱，行业整体销量增长乏力。分品牌看，单三季度青岛主品牌实现销量127.8万吨，同比下降5.5%；其中中高端产品实现销量 92.7万吨，同比+3.3%；其他品牌实现销量99.3万吨，同比-17.7%。价方面，得益于高端化趋势延续，Q3中高端产品占比同比提升5.8pp至40.8%，带动整体吨价同比+6.2%至4247元/吨。 成本压力趋缓+产品结构升级，Q3盈利能力持续提升。前三季度公司毛利率为39.7%，同比上升1.7pp；其中Q3单季度毛利率同比+2.9pp至40.9%。毛利率提升主要由于产品结构优化及包材类成本持续下行。费用率方面，23Q1-3/23Q3 销售费用率同比+0.2pp/+0.5pp至11.2%/11.7%，主要系公司旺季加强品宣费投力度；23Q3管理费用率同比-0.4pp至3.3%，单三季度与去年同期持平。综合来看，公司23Q3整体净利率/扣非净利率分别同比+1.1pp/+1.6pp至16.1%/14.8%。 高端化进程顺利，成本端下行释放弹性。1）产品端方面，公司在坚持纯生系及经典系“1+1”品牌战略基础上，进一步提升中低档崂山品牌占比，并借助桶啤、白啤等高端产品放量，带动整体产品结构持续升级。2）渠道端方面，公司将持 续推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，悉心培育快速发展市场。3）展望未来，Q4存在低基数（去年Q4销量增速为-7%），成本端方面随着澳麦双反政策取消，大麦及包材成本压力趋缓，24年吨成本有望持续改善，叠加餐饮及夜场等现饮渠道随经济恢复持续复苏，公司未来业绩增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.22元、3.72元、4.33 元，对应动态PE分别为26倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 青岛啤酒沪深300 44% 33% 23% 13% 3% -8% 22/1022/1223/223/423/623/823/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)13.64 流通A股(亿股)7.05 52周内股价区间(元)78.5-124.33 总市值(亿元)1,151.41 总资产(亿元)497.51 相关研究 每股净资产(元)20.60 1.青岛啤酒（600600）：Q2实现量价齐升，盈利能力稳步上行(2023-08-31) 2.青岛啤酒（600600）：Q1实现开门红，利润端超预期(2023-04-27) 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 3.青岛啤酒（600600）：全年实现量价齐升， 营业收入（亿元） 321.72 342.34 365.03 390.35 22年圆满收官(2023-03-27) 增长率 6.65% 6.41% 6.63% 6.93% 归属母公司净利润（亿元） 37.11 43.98 50.70 59.10 增长率 17.59% 18.53% 15.28% 16.56% 每股收益EPS（元） 2.72 3.22 3.72 4.33 净资产收益率ROE 14.48% 15.51% 15.99% 16.58% PE 31 26 23 19 PB 4.38 3.96 3.54 3.15 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 321.72 342.34 365.03 390.35 净利润 38.05 45.10 51.99 60.60 营业成本 203.18 207.35 215.07 222.71 折旧与摊销 10.77 12.29 12.63 12.96 营业税金及附加 23.91 25.68 26.65 27.71 财务费用 -4.21 -5.67 -6.45 -7.08 销售费用 42.00 44.16 48.18 52.70 资产减值损失 -0.26 -1.10 -1.10 -1.10 管理费用 14.73 15.75 16.61 17.76 经营营运资本变动 15.80 -1.28 -19.74 -22.54 财务费用 -4.21 -5.67 -6.45 -7.08 其他 -11.36 -2.68 -1.82 -1.76 资产减值损失 -0.26 -1.10 -1.10 -1.10 经营活动现金流净额 48.79 46.65 35.52 41.08 投资收益 1.70 1.50 1.50 1.50 资本支出 -6.48 -6.00 -6.00 -6.00 公允价值变动损益 1.64 2.53 1.50 1.50 其他 -15.51 2.03 1.00 1.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -21.99 -3.97 -5.00 -5.00 营业利润 50.01 60.21 69.07 80.64 短期借款 -0.20 -2.25 0.00 0.00 其他非经营损益 0.05 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 50.06 60.21 69.07 80.64 股权融资 1.98 0.00 0.00 0.00 所得税 12.01 15.11 17.08 20.04 支付股利 -15.01 -14.84 -17.59 -20.28 净利润 38.05 45.10 51.99 60.60 其他 -3.53 2.98 6.45 7.08 少数股东损益 0.94 1.12 1.29 1.50 筹资活动现金流净额 -16.76 -14.11 -11.14 -13.20 归属母公司股东净利润 37.11 43.98 50.70 59.10 现金流量净额 10.26 28.57 19.37 22.88 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 178.55 207.12 226.49 249.38 成长能力 应收和预付款项 4.06 4.26 4.44 4.64 销售收入增长率 6.65% 6.41% 6.63% 6.93% 存货 41.52 42.37 43.95 45.52 营业利润增长率 12.26% 20.40% 14.72% 16.75% 其他流动资产 95.89 93.06 97.44 102.34 净利润增长率 16.84% 18.53% 15.28% 16.56% 长期股权投资 3.68 3.68 3.68 3.68 EBITDA增长率 6.69% 18.12% 12.60% 14.98% 投资性房地产 0.29 0.29 0.29 0.29 获利能力 固定资产和在建工程 114.52 110.50 106.14 101.45 毛利率 36.85% 39.43% 41.08% 42.94% 无形资产和开发支出 38.65 36.48 34.32 32.15 三费率 16.33% 15.84% 15.98% 16.24% 其他非流动资产 25.95 27.85 29.75 31.64 净利率 11.83% 13.17% 14.24% 15.52% 资产总计 503.12 525.62 546.51 571.09 ROE 14.48% 15.51% 15.99% 16.58% 短期借款 2.25 0.00 0.00 0.00 ROA 7.56% 8.58% 9.51% 10.61% 应付和预收款项 66.14 66.75 70.11 72.83 ROIC 35.67% 43.00% 45.62% 45.14% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 17.59% 19.52% 20.61% 22.16% 其他负债 171.99 168.09 151.21 132.76 营运能力 负债合计 240.39 234.83 221.32 205.59 总资产周转率 0.66 0.67 0.68 0.70 股本 13.64 13.64 13.64 13.64 固定资产周转率 3.04 3.17 3.47 3.84 资本公积 41.54 41.54 41.54 41.54 应收账款周转率 106.64 108.01 105.84 106.87 留存收益 199.29 228.43 261.54 300.36 存货周转率 5.31 4.94 4.98 4.97 归属母公司股东权益 254.95 281.90 315.01 353.83 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 117.02% — — — 少数股东权益 7.77 8.89 10.18 11.67 资本结构 股东权益合计 262.72 290.79 325.18 365.50 资产负债率 47.78% 44.68% 40.50% 36.00% 负债和股东权益合计 503.12 525.62 546.51 571.09 带息债务/总负债 0.94% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.63 1.81 2.10 2.48 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.42 1.59 1.85 2.20 EBITDA 56.58 66.83 75.25 86.52 股利支付率 40.44% 33.75% 34.70% 34.32% PE 31.03 26.18 22.71 19.48 每股指标 PB 4.38 3.96 3.54 3.15 每股收益 2.72 3.22 3.72 4.33 PS 3.58 3.36 3.15 2.95 每股净资产 19.26 21.32 23.84 26.79 EV/EBITDA 16.31 13.31 11.54 9.75 每股经营现金 3.58 3.42 2.60 3.01 股息率 1.30% 1.29% 1.53% 1.76% 每股股利 1.10 1.09 1.29 1.49 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评