盈利能力持续提升，多品牌矩阵搭建进行

买入（维持） 股价（2023年10月30日）33.84元 盈利能力持续提升，多品牌矩阵搭建进行时 公司研究|季报点评比音勒芬002832.SZ 目标价格39.18元 52周最高价/最低价37.64/20.85元 总股本/流通A股（万股）57,071/38,942 A股市值（百万元）19,313 公司前三季度实现收入27.96亿元，同比增长25.7%，实现归母净利润7.58亿元，同比增长32.2%。单Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增长22%和22.8%。 毛利率明显提升，盈利能力继续改善。1）毛利率：22Q3同比提升2pct至75.7%；2）费用率：22Q3销售/管理/研发费用率分别为27.5%/5.7%/3.6%，同比增长- 0.6/1.6/1pct；3）有效税率：22Q3同比增长0.1pct至13.8%；4）23Q3归母净利率为30.8%，同比增长0.2pct，创历史新高。 运营效率持续改善。截至23Q3，公司存货周转天数为297天，同比缩短28天；应收帐款周转天数为25天，同比减少6天；单Q3经营活动现金流净额为3.6亿，同比增长30.7%。 官宣DanielKearns为两大收购品牌首席创意官。根据公司官网，9月6日，比音勒芬集团宣布DanielKearns为Cerruti1881和Kent&Curwen品牌首席创意官,负责该两个品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列。公司于今年4 月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌Cerruti1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。后续DanielKearns将向比音勒芬集团董事长谢秉政先生汇报，他上任后的首个男士系列和女士系列将于2024年9月发布。DanielKearns此前曾在2016年至2021年担任Kent&Curwen品牌创意总 监,Kearns也曾在AlexanderMcQueen、SaintLaurent和Zegna等品牌担任设计总监,2022-2023年,在Gucci担任男装设计总监。以上两个品牌的收购和整合发展将为公司多品牌发展打开新的空间。 根据三季报，我们微幅调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为1.71、2.06、2.46元（原预测分别为1.70、2.05和2.45元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，对应目标价为39.18元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 9.27 0.62 -2.34 59.84 相对表现% 6.12 3.49 7.9 58.64 沪深300% 3.15 -2.87 -10.24 1.2 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 盈利预测与投资建议 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 利润增长超预期，经营质量同比改善 2023-08-30 2022年盈利能力创新高，2023Q1表现超 2023-04-30 预期业绩远超同行，品牌势能持续向上 2022-10-18 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,720 2,885 3,719 4,441 5,180 同比增长(%) 18.1% 6.1% 28.9% 19.4% 16.7% 营业利润(百万元) 738 855 1,146 1,384 1,652 同比增长(%) 26.8% 15.9% 34.0% 20.8% 19.3% 归属母公司净利润(百万元) 625 728 975 1,177 1,404 同比增长(%) 25.2% 16.5% 34.0% 20.7% 19.3% 每股收益（元） 1.09 1.27 1.71 2.06 2.46 毛利率(%) 76.7% 77.4% 78.6% 78.2% 78.2% 净利率(%) 23.0% 25.2% 26.2% 26.5% 27.1% 净资产收益率(%) 22.1% 19.7% 21.2% 21.8% 22.8% 市盈率 30.9 26.5 19.8 16.4 13.8 市净率 6.0 4.7 3.8 3.4 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们微幅调整盈利预测（下调2023年毛利率，下调销售费用率），预测2023-2025年每股收益分别为1.71、2.06、2.46元（原预测分别为1.70、2.05和2.45元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，对应目标价为39.18元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年10月30日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 报喜鸟 6.13 0.31 0.46 0.55 0.65 19.50 13.22 11.13 9.47 6.13 安踏体育 84.86 2.68 3.41 4.08 4.77 31.67 24.86 20.78 17.79 84.86 李宁 22.92 1.54 1.52 1.83 2.15 14.87 15.06 12.55 10.66 22.92 NIKE 97.99 3.23 3.74 4.37 5.02 30.34 26.24 22.44 19.53 97.99 LULULEMON 386.82 10.07 12.15 13.94 16.02 38.41 31.84 27.76 24.15 386.82 调整后平均 22 19 16 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：安踏和李宁均的股价和EPS已转化成人民币，Nike和Lululemon为美元 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,083 1,145 2,009 2,577 3,242 营业收入 2,720 2,885 3,719 4,441 5,180 应收票据、账款及款项融资 280 253 326 389 454 营业成本 634 652 795 968 1,131 预付账款 67 28 36 44 51 营业税金及附加 24 25 33 39 46 存货 660 746 909 1,107 1,293 销售费用 1,041 1,036 1,294 1,519 1,746 其他 1,555 1,953 1,974 1,992 2,010 管理费用及研发费用 240 296 417 493 565 流动资产合计 3,645 4,124 5,254 6,109 7,050 财务费用 22 (8) (6) (14) (20) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 78 97 98 108 119 固定资产 244 462 485 487 476 公允价值变动收益 3 5 5 5 5 在建工程 148 70 35 18 9 投资净收益 39 39 25 25 25 无形资产 120 129 124 118 113 其他 15 25 27 27 27 其他 706 794 712 672 672 营业利润 738 855 1,146 1,384 1,652 非流动资产合计 1,218 1,455 1,356 1,295 1,270 营业外收入 1 3 3 3 3 资产总计 4,863 5,579 6,610 7,404 8,320 营业外支出 6 3 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 733 856 1,147 1,385 1,652 应付票据及应付账款 165 231 282 343 401 所得税 108 128 172 208 248 其他 917 1,034 1,082 1,124 1,167 净利润 625 728 975 1,177 1,404 流动负债合计 1,082 1,266 1,364 1,468 1,568 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 625 728 975 1,177 1,404 应付债券 285 0 0 0 0 每股收益（元） 1.09 1.27 1.71 2.06 2.46 其他 250 182 182 182 182 非流动负债合计 535 182 182 182 182 主要财务比率 负债合计 1,617 1,447 1,545 1,649 1,750 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 550 571 571 571 571 营业收入 18.1% 6.1% 28.9% 19.4% 16.7% 资本公积 600 894 894 894 894 营业利润 26.8% 15.9% 34.0% 20.8% 19.3% 留存收益 2,068 2,624 3,599 4,289 5,104 归属于母公司净利润 25.2% 16.5% 34.0% 20.7% 19.3% 其他 27 41 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,246 4,131 5,065 5,754 6,570 毛利率 76.7% 77.4% 78.6% 78.2% 78.2% 负债和股东权益总计 4,863 5,579 6,610 7,404 8,320 净利率 23.0% 25.2% 26.2% 26.5% 27.1% ROE 22.1% 19.7% 21.2% 21.8% 22.8% 现金流量表 ROIC 19.1% 17.9% 20.2% 20.8% 21.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 625 728 975 1,177 1,404 资产负债率 33.2% 25.9% 23.4% 22.3% 21.0% 折旧摊销 103 112 118 91 55 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 22 (8) (6) (14) (20) 流动比率 3.37 3.26 3.85 4.16 4.49 投资损失 (39) (39) (25) (25) (25) 速动比率 2.66 2.67 3.19 3.41 3.67 营运资金变动 651 613 (167) (183) (175) 营运能力 其它 (464) (462) (36) (5) (5) 应收账款周转率 9.4 10.8 12.9 12.4 12.3 经营活动现金流 898 942 858 1,041 1,234 存货周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 0.9 资本支出 (130) (178) (30) (30) (30) 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (54) (505) 30 3