FY2024H1全域多品牌高效运营，核心盈利能力持续提升

FY2024H1弱市下体现强运营力，核心盈利能力持续提升，维持“买入”评级FY2024H1收入141.8亿元（+7.3%），实现从BCI事件以来的首次正增长，归母净利润13.4亿元（+16.7%），主要系零售业务复苏，新品表现驱动全品牌同店增长，同时持续渠道优化、人效提升带来有效费用率下降。考虑消费环境复苏不及预期以及政府补助等其他收入影响，我们下调盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润分别为23.1/27.2/31.4亿元(原为25/30.3/35亿元)，对应EPS为0.4/0.4/0.5元，当前股价对应PE为15.2/12.9/11.2倍，国庆流水维持9月环比改善的势头，FY2024 H2 （2023.9-2024.2）低基数下预计盈利持续改善，维持“买入”评级。 流水短期受NEO品牌加速调整影响，新品驱动同店，全品牌店/坪效均有修复分季度看，FY2024Q1-Q2零售及批发总销售金额录得20-30%低段增长/低单下跌，短期受NEO品牌加速关店及产品线调整影响，预计H1闭店数量中NEO品牌占比30-40%。分品牌看，FY2024H1主力品牌收入123.5亿元（+7.0%），非主力品牌收入17.2亿元（+10.5%）受益于运动细分领域成长。分模式看，直营收入119.9亿元（+8.8%），占比85.2%(+1.1pct)，产品及营销节奏恢复后新品销售占比提升带动折扣改善及同店增长，零售占比提升，批发收入20.8亿元（-0.1%）。 FY2024H1总门店面积降幅边际趋缓，全域零售场景整体回归 截至FY2024H1门店数量6209家（-10.4%），同比净闭719家/环比净闭356家，直营毛销售面积同比-3.5%/环比-1.7%，其中FY2024Q2直营毛销售面积同比-3.5%/环比基本持平，面积收缩趋势边际放缓。精准单店&全域新零售提升单店辐射能力：（1）单店销售面积同比+7.7%，其中主力和非主力品牌及不同面积类型门店的单店面积均增长。（2）全域零售：传统平台增长、私域增速持续亮眼。 FY2024H1核心盈利能力提升，营运资金效率优化，现金创收能力强劲 FY2024H1毛利率44.7%，同比-0.9pct/环比+3.0pct，零售折扣同比改善及零售业务收入占比提升带来积极影响，部分抵消品牌补贴退坡的负面影响。经营效率提升，SG&A为32.9%（-2.4pct），估测租金占比-0.5pct至13.3%、员工费用率10.0%（-1.3pct），平均人效大幅提升。OPM为12.2%（+0.2pct），归母净利率9.4%（+0.7pct）。营运资金效率提升：截至FY2024H1存货57.5亿元（-10.1%），存货周转天数140.9天，同比-26.7天/环比-8.6天，应收/应付周转天数同比-1.6/+0.7至14.8/17.1天。现金创收能力强劲，持续高派息：经营性现金流净额为25.51亿元（+57.8%），中期每股派息0.16元，派息率74.2%（+3.8pct）。 风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。 财务摘要和估值指标 1、FY2024H1全域多品牌高效运营，核心盈利能力持续提升 FY2024H1公司实现收入141.77亿元（+7.3%），主要受核心零售同比增长、新品表现强劲下同店销售增长驱动，归母净利润13.4亿元（+16.7%）。 图1：FY2024H1公司实现收入141.8亿元（+7.3%） 图2：FY2024H1归母净利润13.4亿元（+16.7%） 1.1、FY2024Q1流水增长，全域零售场景及多品牌实现高质量复苏 流水端分季度看，FY2024Q1、Q2零售及批发总销售金额分别录得20-30%低段增长、低单下跌。 公司FY2024H1销售货品收入为140.68亿元（+7.4%），联营收入为0.87亿元（-4.7%），电竞收入为0.22亿元（-15.0%），其中： 货品销售收入分品牌看：主力品牌仍旧是主要的收入来源，FY2024H1主力品牌收入123.5亿元（+7.0%），在货品销售收入中占比87.8%(-0.3pct)。FY2024H1其他品牌收入17.2亿元（+10.5%），占比12.2%。 货品销售收入按业务拆分：FY2024H1零售收入119.9亿元（+8.8%），直营占比+1.1pct至85.2%。FY2024H1批发收入20.8亿元（-0.1%）。 表1：FY2024H1销货品收入为140.68亿元（+7.4%），主力品牌收入123.5亿元（+7.0%）、零售收入119.9亿元（+8.8%） 1.2、分渠道看：线下结构调整夯实渠道力、全域零售场景整体回归 1.2.1、线下：精准调控匹配最佳门店面积，门店数目及总销售面积降幅边际放缓 门店数量：截至2023/8/31门店数量6209家（-10.4%），同比净闭719家/环比净闭356家，其中阿迪达斯旗下子品牌NEO调整快于计划，关店幅度较大，在FY2024H1的关店数中占比预计30-40%。净闭店趋势趋缓，新开店具有显著效率优势，预计月均店效为新关店的3倍，改店的店效平均提升幅度大于30%，主力和非主力品牌的店效及坪效同步提升。 门店面积：FY2024H1毛销售面积同比-3.5%/环比-1.7%，总门店面积下降幅度趋缓，精准单店面积策略持续推进，单店销售面积维持增长同比+7.7%，其中主力和非主力品牌及不同面积类型门店的单店面积均增长。 线上线下同步复苏，全域零售场景整体回归。线上公域、线上私域及线下销售金额均同比增长，其中线上公域增速快于行业增速，线上私域增长最快。 图3：FY2024H1闭店节奏放缓 图4：FY2024H1总面积降幅放缓，单店面积高单增长 1.2.2、线上：社群好友和会员数目不断攀升，会员消费及全域一体化优势驱动 全域用户规模拓展，社群好友和会员数目继续攀升。截至2023年8月31日，公司全国范围内运营超6209家店铺企业微信号并拥有7万多个微信群，同比显著提升，累计用户数达到73.1百万人，同比提升16%。 会员消费仍为门店销售主力贡献，尤其高价值核心会员贡献显著。FY2024H1会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为92.7%，持续保持着较高比例且稳健的销售贡献，老会员贡献占比稳定为60-70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成，客单价显著高于会员整体，消费者的潜力和粘性更加凸显。 2、核心盈利能力提升，营运资金效率优化，持续高派息 2.1、盈利能力：FY2024H1毛利率微跌，核心盈利能力提升拉动净利率同比提升 （1）毛利率：FY2024H1毛利率44.7%，同比-0.9pct/环比+3.0pct，下降主要系品牌合作伙伴于疫情期间提供的特殊支持在市场回暖后逐步合理化递减，零售折扣同比改善&零售业务收入占比提升带来积极影响。 图5：FY2024H1毛利率为44.7%，经营效率提升拉动净利率同比+0.7pct （2）费用端：FY2024H1公司SG&A为32.9%（-2.4pct），主要系门店结构及组织结构优化带来更多正向的经营杠杆影响。 估测租金费用率-0.5pct至13.3%、员工费用率10.0%（-1.3pct），经营效率提升，平均人效大幅提升。 图6：FY2024H1估测租金费用率-0.5pct至13.3%、员工费用率10.0%（-1.3pct） （3）经营利润率及净利率：FY2024H1公司经营利润率为12.2%（+0.2pct），核心经营利润16.8亿元（+22.9%），显著优于收入增速，核心经营利润率11.8%（+1.5pct），归母净利率为9.4%，核心盈利能力提升，在毛利率-0.9pct，政府补贴同比-1.3pct的影响下净利润率仍能同比+0.7pct。 2.2、营运能力：存货管理健康高效，强劲的现金创收能力奠定高派息基础 （1）存货：截至2023年8月31日，公司存货为57.5亿元（-10.1%），存货周转天数为140.9天，同比-26.7天，环比缩短8.6天。 （2）应收/应付账款：截至2023年8月31日，应收/应付款分别为12.26亿元、4.64亿元，分别同比-2.3%/+31.0%，应收/应付周转天数分别同比-1.6/+0.7天至14.8/17.1天。 （3）经营性现金流：FY2024H1经营性现金流净额为25.51亿元（+57.8%），自由现金流23.63亿元（+61.9%），现金及银行总款结余同比+87.8%至31.48亿元，在强劲的现金创收能力下维持高派息率，派息额占期初现金53%，中期每股派息0.16元，派息率74.2%（+3.8pct）。 图7：截至FY2024H1，公司存货为57.5亿元（-10.1%）图8：截至FY2024H1应收款为12.26亿元（-2.3%） 图9：FY2024H1营运能力改善，存货周转和应收周转下降 3、盈利预测与投资建议 考虑消费环境复苏不及预期以及政府补助等其他收入影响，我们下调盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润分别为23.1/27.2/31.4亿元(原为25/30.3/35亿元)，对应EPS为0.4/0.4/0.5元，当前股价对应PE为15.2/12.9/11.2倍，国庆流水维持9月环比改善的势头，FY2024 H2 （2023.9-2024.2）低基数下预计盈利持续改善，维持“买入”评级。 4、风险提示 消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。