多品牌矩阵和全国化持续推进，盈利能力提升

重庆啤酒(600132.SH) 多品牌矩阵和全国化持续推进，盈利能力提升 食品饮料 2023年08月17日 推荐(维持) 股价:83.38元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.carlsbergchina.com.cn大股东/持股嘉士伯啤酒厂香港有限公司/42.54%实际控制人CARLSBERGFOUNDATION(嘉士伯 基金会) 总股本(百万股) 484 流通A股(百万股) 484 流通B/H股(百万股)总市值(亿元) 404 流通A股市值(亿元) 404 每股净资产(元)3.41 资产负债率(%)69.1 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 王星云 一般证券从业资格编号 S1060123070041 wangxingyun937@pingan.com.cn 事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入85.05亿元，同比增长7.17%；归母净利润8.65亿元，同比增长18.89%。实现扣非归母净利润8.54亿元，同比增长19.34%。其中23Q2实现营业收入44.99亿元，同比增长9.64%；归母净利润4.78亿元，同比增长23.52%。 平安观点： 消费场景恢复，盈利能力持续提升。疫情放开后消费场景得到良好恢复，2023上半年公司实现啤酒销量172.68万千升，对比历史最高位的2022H1同比增长4.76%；高端化策略持续推进，吨价4925.18元/千升，同比上涨2.30%。公司2023H1实现毛利率48.48%，同比下降0.19pct；实现净利率20.49%，同比上升1.86pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.53%/3.17%/0.13%/-0.35%，较同期下降0.03/下降0.15/下降0.6/下降0.11pct。公司2023Q2实现毛利率51.45%，同比上升1.85pct；实现净利率21.51%，同比上涨2.17pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为15.93%/3.22%/0.21%/-0.36%，较同期上升0.58/下降0.03/下降0.65/下降0.07pct。上半年毛利率略有下降，但费用结构不断优化，净利率持续提升。 高端化战略推进，多品牌矩阵发力。分产品看，2023H1高档酒实现营收 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,801 17,697 19,608 YOY(%) 19.9 7.0 12.6 12.0 10.8 净利润(百万元) 1,166 1,264 1,500 1,826 2,131 YOY(%) 8.3 8.3 18.7 21.7 16.7 毛利率(%) 50.9 50.5 49.8 51.3 52.5 净利率(%) 8.9 9.0 9.5 10.3 10.9 ROE(%) 66.5 61.5 56.8 54.4 50.8 EPS(摊薄/元) 2.41 2.61 3.10 3.77 4.40 P/E(倍) 34.6 31.9 26.9 22.1 18.9 P/B(倍) 23.0 19.6 15.3 12.0 9.6 29.31亿元，同比增长1.74%，占比35.20%；主流酒实现营收43.94亿元，同比增长11.82%，占比52.76%；经济酒实现营收10.03亿元，同比增长4.49%，占比12.04%。本地品牌受益于旅游恢复，取得良好的增长势头，同时产品结构也不断优化；国际品牌受益于“6+6”品牌组合策略，利用本地品牌的强势地位，进入更多的渠道和售点。公司通过携手代言人、推出节日主题活动、联合设计新包装、打造线下品牌体验店、上市新口味等举措，持续推动品牌形象高端化和年轻化。 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 重庆啤酒公司半年报点评 南区高速增长，渠道不断精耕。分地区来看，2023H1西北区/中区/南区营收分别为25.15/34.58/23.55亿元，分别占比30.20%/41.53%/28.28%，同比减少1.95%/增加3.36%/增加26.63%。西北区主要是Q1受疫情拖累，而南区实现较高增速。分渠道来看，2023H1直销（含团购）渠道营收0.20亿元，同比下降44.91%，批发代理渠道营收83.08亿元，同比上升7.41%，2023H1公司新增经销商169家至2965家。直销端，公司在B2C方面加速扩张抖音和社区团购业务，O2O方面继续推动百货到家和餐饮到家，同时针对零售终端开发的“嘉销宝”已拓展超过一万家售点。经销方面，公司向精细化管理方向迈进，搭建差异化的经销商管理体系，提升经销商的市场经营管理能力。 财务预测与估值：公司业绩拐点已现，乌苏恢复性起势，长期有望保持高端化+全国化良好势头。考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为15.00亿元（前值为16.19亿元）、18.26亿元（前值为18.80亿元）、21.31亿元（前值为21.32亿元），EPS分别为3.10/3.77/4.40元，对应8月16日收盘价的PE分别为26.9、22.1和18.9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 5804 9355 12820 16697 现金 3398 6731 9961 13597 应收票据及应收账款 66 124 138 153 其他应收款 18 49 55 61 预付账款 43 45 51 56 存货 2166 2296 2492 2694 其他流动资产 113 110 122 135 非流动资产 6694 6457 6208 5959 长期投资 297 346 396 446 固定资产 3781 3727 3660 3395 无形资产 685 651 617 582 其他非流动资产 1931 1733 1535 1535 资产总计 12498 15812 19028 22656 流动负债 8311 9730 10632 11553 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2498 2811 3051 3297 其他流动负债 5814 6919 7581 8256 非流动负债 563 540 518 498 长期借款 78 55 33 13 其他非流动负债 485 485 485 485 负债合计 8875 10270 11150 12051 少数股东权益 1567 2899 4520 6413 股本 484 484 484 484 资本公积 8 8 8 8 留存收益 1564 2152 2866 3701 归属母公司股东权益 2056 2643 3358 4192 负债和股东权益 12498 15812 19028 22656 单位:百万元 重庆啤酒公司半年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 14039 15801 17697 19608 营业成本 6952 7940 8618 9314 税金及附加 921 1070 1199 1328 营业费用 2326 2686 2920 3196 管理费用 535 616 694 775 研发费用 111 148 165 183 财务费用 -56 -15 -27 -40 资产减值损失 -81 -96 -108 -119 信用减值损失 2 7 8 9 其他收益 58 74 74 74 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 68 102 102 102 资产处置收益 2 12 12 12 营业利润 3299 3454 4216 4930 营业外收入 7 72 72 72 营业外支出 7 18 18 18 利润总额 3299 3508 4270 4983 所得税 712 675 822 960 净利润 2587 2832 3447 4024 少数股东损益 1323 1332 1621 1892 归属母公司净利润 1264 1500 1826 2131 EBITDA 3715 3779 4541 5242 EPS（元） 2.61 3.10 3.77 4.40 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 7.0 12.5 12.0 10.8 营业利润(%) 11.9 4.7 22.1 16.9 归属于母公司净利润(%) 8.3 18.7 21.7 16.7 获利能力毛利率(%) 50.5 49.8 51.3 52.5 净利率(%) 9.0 9.5 10.3 10.9 ROE(%) 61.5 56.8 54.4 50.8 ROIC(%) 160.1 163.6 783.1 -1333.0 偿债能力资产负债率(%) 71.0 64.9 58.6 53.2 净负债比率(%) -91.6 -120.5 -126.0 -128.1 流动比率 0.7 1.0 1.2 1.4 速动比率 0.4 0.7 1.0 1.2 营运能力总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.9 应收账款周转率 214.3 127.9 127.9 127.9 应付账款周转率 2.78 2.82 2.82 2.82 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 2.61 3.10 3.77 4.40 每股经营现金流(最新摊薄) 7.69 8.75 8.92 10.12 每股净资产(最新摊薄) 4.25 5.46 6.94 8.66 估值比率P/E 31.9 26.9 22.1 18.9 P/B 19.6 15.3 12.0 9.6 EV/EBITDA 16.5 10.1 8.1 6.7 单位:百万元 经营活动现金流 3721 4237 4318 4896 净利润 2587 2832 3447 4024 折旧摊销 473 286 299 299 财务费用 -56 -15 -27 -40 投资损失 -68 -102 -102 -102 营运资金变动 327 1201 667 681 其他经营现金流 458 35 35 35 投资活动现金流 -388 18 18 18 资本支出 933 -0 0 -0 长期投资 512 0 0 0 其他投资现金流 -1833 18 18 18 筹资活动现金流 -2133 -922 -1106 -1277 短期借款 0 0 0 0 长期借款 61 -23 -22 -20 其他筹资现金流 -2194 -898 -1084 -1257 现金净增加额 1199 3333 3230 3636 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务