2023年三季报点评：费用前置影响Q3利润，看好HJT放量后的规模效应

营收规模稳步增长，费用前置影响Q3利润：2023年前三季度公司营收51.1亿元，同比+69%，其中归母净利润为7.1亿元，同比+4%，扣非归母净利润为6.6亿元，同比+4%；Q3单季营收22.4亿元，同比+78%，环比+31%，归母净利润为2.9亿元，同比-1%，环比+42%，扣非归母净利润为2.8亿元，同比+1%，环比+48%，一方面公司多条业务线并举，研发投入加大，另一方面设备交付带来人员、厂房扩张，管理、销售费用前置，使得收入确认与费用存在错配，我们判断后续随着设备加速验收，公司业绩有望逐步修复。 产线改造减少&产能迅速爬坡，盈利能力环比有所修复：2023年前三季度公司毛利率为32.5%，同比-6.1pct；销售净利率13.1%，同比-9.0pct；期间费用率为19.5%，同比+3.2pct，其中销售费用率为8.4%，同比+2.5pct，管理费用率（含研发）为12.0%，同比-2.2pct，财务费用率为-0.9%，同比+2.9p Ct ；Q3单季毛利率为32.3%，同比-4.4pct，环比+0.5pct，销售净利率为12.3%，同比-10.0pct，环比+1.4pct。 存货&合同负债高增，保障业绩增长：截至2023Q3末公司存货为112亿元，同比+171%，合同负债为76亿元，同比+120%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额为4.8亿元，同比-23%，主要系生产支出较多所致。 具备HJT电池设备整线供应能力，恒者恒强：（1）新签订单：我们预计2023全年HJT行业扩产50-60GW，迈为新接订单份额超70%+，若按照单GW平均单价3.5亿元，扩产量区间中位数55GW估算，迈为新接订单为140亿元左右。若按照2024年行业扩产100-140GW估算，新接订单有望为270亿元左右，同比增速90%+，为光伏设备增速最快公司之一。（2）时间节奏：2023年新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024年开始大规模扩产。因为对于跨界的新玩家而言，HJT实现盈利即可布局HJT；而头部企业尤其是具有大量TOPCon老产能的，HJT单瓦净利润或投资回报不低于TOPCon，才会布局HJT。目前价格端HJT组件比TOPCon高0.10-0.15元/W，按照HJT设备投资额单GW为3.5亿元，TOPCon单GW1.3亿元，年内两者生产成本打平。按照组件溢价差0.10元/W估算，两者扩产的成本回收周期在快速接近中。（3）竞争格局：迈为的高市占率有望保持，我们认为迈为的设备在核心专利的布局非常完善，且通过存量产线反馈加速技术迭代，持续维持高市占率。 盈利预测与投资评级：公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们修改公司2023-2025年的归母净利润为10.82（原值13.09，下调17%）/19.56（原值19.40，上调1%）/30.38（原值29.41，上调3%）亿元，对应当前股价PE为32/18/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 1.营收规模稳步增长，费用前置影响Q3利润 2023年前三季度公司营收51.1亿元，同比+69%，其中归母净利润为7.1亿元，同比+4%，扣非归母净利润为6.6亿元，同比+4%；Q3单季营收22.4亿元，同比+78%，环比+31%，归母净利润为2.9亿元，同比-1%，环比+42%，扣非归母净利润为2.8亿元，同比+1%，环比+48%，一方面公司多条业务线并举，研发投入加大，另一方面设备交付带来人员、厂房扩张，管理、销售费用前置，使得收入确认与费用存在错配，我们判断后续随着设备加速验收，公司业绩有望逐步修复。 图1：2023Q1-Q3公司营收51.1亿元，同比+69% 图2：2023Q1-Q3公司归母净利润为7.1亿元，同比+4% 2.产线改造减少&产能迅速爬坡，盈利能力环比有所修复 2023年前三季度公司毛利率为32.5%，同比-6.1pct；销售净利率13.1%，同比-9.0pct； 期间费用率为19.5%，同比+3.2pct，其中销售费用率为8.4%，同比+2.5pct，管理费用率（含研发）为12.0%，同比-2.2pct，财务费用率为-0.9%，同比+2.9pct；Q3单季毛利率为32.3%，同比-4.4pct，环比+0.5pct，销售净利率为12.3%，同比-10.0pct，环比+1.4pct。 图3：2023Q1-Q3公司毛利率为32.5%，同比-6.1p Ct 图4：2023Q1-Q3公司销售费用率为8.4%，同比+2.5pct 3.存货&合同负债高增，保障业绩增长 截至2023Q3末公司存货为112亿元，同比+171%，合同负债为76亿元，同比+120%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额为4.8亿元，同比-23%，主要系生产支出较多所致。 图5：2023Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.8亿元，同比-23% 4.具备HJT电池设备整线供应能力，恒者恒强 （1）新签订单：我们预计2023全年HJT行业扩产50-60GW，迈为新接订单份额超70%+，若按照单GW平均单价3.5亿元，扩产量区间中位数55GW估算，迈为新接订单为140亿元左右。若按照2024年行业扩产100-140GW估算，新接订单有望为270亿元左右，同比增速90%+，为光伏设备增速最快公司之一。（2）时间节奏：2023年新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024年开始大规模扩产。因为对于跨界的新玩家而言，HJT实现盈利即可布局HJT；而头部企业尤其是具有大量TOPCon老产能的，HJT单瓦净利润或投资回报不低于TOPCon，才会布局HJT。目前价格端HJT组件比TOPCon高0.10-0.15元/W，按照HJT设备投资额单GW为3.5亿元，TOPCon单GW1.3亿元，年内两者生产成本打平。按照组件溢价差0.10元/W估算，两者扩产的成本回收周期在快速接近中。（3）竞争格局：迈为的高市占率有望保持，我们认为迈为的设备在核心专利的布局非常完善，且通过存量产线反馈加速技术迭代，持续维持高市占率。 5.盈利预测与投资评级 公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们修改公司2023-2025年的归母净利润为10.82（原值13.09，下调17%）/19.56（原值19.40，上调1%）/30.38（原值29.41，上调3%）亿元，对应当前股价PE为32/18/11倍，维持“买入”评级。 6.风险提示 下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。