2022年报&2023年一季报点评：产能扩张期费用前置影响Q4利润，看好HJT放量后规模效应

Q4业绩略低于预期，主要系快速扩产期人力成本前置所致：2022年公司实现营业收入41.5亿元，同比+34%；归母净利润8.6亿元，同比+34%；扣非归母净利润8.0亿元，同比+34%，2022年业绩实现稳定增长。其中2022Q4单季度实现营收11.3亿元，同比+24%，环比-10%；归母净利润1.7亿元，同比-6%，环比-40%，2022Q4单季度业绩略低于预期主要系公司为满足在手订单大幅增长，在2022H2员工人数增长较快，截至2022年底，员工总人数为6147人，同比+125%，新员工在前期培训未能充分创收导致人力成本前置，一定程度影响2022Q4归母净利润。2023Q1单季实现营业收入11.6亿元，同比+39%，环比+2%，其中验收的HJT项目包括华晟二期3条线（600MW/条）+金刚一期1条线（600MW/条）；归母净利润2.2亿元，同比+23%，环比+26%； 扣非归母净利润1.9亿元，同比+12%，环比+19%。 2023Q1毛利率下滑为阶段性改造成本高所致，看好盈利能力环比修复：2022年公司综合毛利率为38.3%，同比一致；净利率为19.9%，同比-0.4pct； 期间费用率为20.1%，同比+0.9pct。2023Q1单季综合毛利率为34.0%，同比-6.5pct，环比-3.3pct，净利率为17.7%，同比-3.2pct，环比+3.6pct。毛利率下滑主要系HJT规模量产初期阶段产生的调试改造费用较多所致，后续积累充足规模量产经验后产线成熟度提升，该部分改造成本是阶段性的，我们预计迈为的毛利率有望环比修复。 合同负债&存货大幅增长，在手订单充足：截至2022年底公司合同负债为43.1亿元，同比+79%，存货为53.3亿元，同比+90%，表明公司在手订单大幅增长，主要系2022年HJT行业扩产较多，迈为2022年新签HJT订单超25GW所致。截至2023Q1末公司合同负债为53.4亿元，同比+122%；存货为67.8亿元，同比+107%。 华晟二期HJT产线已在盈利端和PERC打平&三期双面微晶已首片贯通，HJT产业化进展加速利好设备商：2023年4月，华晟三期2GW双面微晶产线已流片，1线从设备的安装调试到首片贯通仅耗时42天，预计3个月的时间内实现满产，华晟三期4线目前也已实现首片流片，从设备的安装调试到首片贯通仅耗时20天，我们预计HJT产线整体的验收速度有望加快。截至2023年3月底，华晟二期2GW量产线已满产，当前的单W盈利基本和PERC打平，预计6-7月HJT成本与PERC打平，HJT产业化进程加速。 盈利预测与投资评级：公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们修改公司2023-2025年的归母净利润为13.09亿元（前值为19.13亿元，下调31%）/19.40（前值为28.42亿元，下调31%）/29.41亿元，对应当前股价PE为37/25/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游HJT扩产不及预期，新品拓展不及预期。 1.Q4业绩略低于预期，主要系快速扩产期人力成本前置所致。 2022年公司实现营业收入41.5亿元，同比+34%；归母净利润8.6亿元，同比+34%； 扣非归母净利润8.0亿元，同比+34%，2022年业绩实现稳定增长。其中2022Q4单季度实现营收11.3亿元，同比+24%，环比-10%；归母净利润1.7亿元，同比-6%，环比-40%，2022Q4单季度业绩略低于预期主要系公司为满足在手订单大幅增长，在2022H2员工人数增长较快，截至2022年底，员工总人数为6147人，同比+125%，新员工在前期培训未能充分创收导致人力成本前置，一定程度影响2022Q4归母净利润。 2023Q1单季实现营业收入11.6亿元，同比+39%，环比+2%，其中验收的HJT项目包括华晟二期3条线（600MW/条）+金刚一期1条线（600MW/条）；归母净利润2.2亿元，同比+23%，环比+26%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+12%，环比+19%。 图1：2022年公司实现营业收入41.5亿元，同比+34% 图2：2022年归母净利润8.6亿元，同比+34% 图3：2022公司员工总人数大幅增长，人力成本前置短期影响归母净利润 2.2023Q1毛利率下滑为阶段性改造成本高所致，看好盈利能力环 比修复 2022年公司综合毛利率为38.3%，同比一致；净利率为19.9%，同比-0.4pct；期间费用率为20.1%，同比+0.9pct，其中销售费用率为7.4%，同比+1pct；管理费用率（含研发）为15.1%，同比+1.4pct；财务费用率为-2.4%，同比-1.5pct。 2023Q1单季综合毛利率为34.0%，同比-6.5pct，环比-3.3pct，净利率为17.7%，同比-3.2pct，环比+3.6pct。毛利率下滑主要系HJT规模量产初期阶段产生的调试改造费用较多所致，后续积累充足规模量产经验后产线成熟度提升，该部分改造成本是阶段性的，我们预计迈为的毛利率有望环比修复。 2023Q1单季期间费用率为20.2%，同比+2.6pct，环比-9.8pct；其中销售费用率为6.9%，同比+2.2pct，环比-4.2p Ct ；管理费用率（含研发）为13.1%，同比-2.6pct，环比-4.2pct；财务费用率为0.2%，同比+3.1pct，环比-1.4pct。 图4：毛利率有望随着HJT设备开始放量的规模效应长 图5：人力成本前置导致期间费用率提升，期待未来规 3.合同负债&存货大幅增长，在手订单充足 截至2022年底公司合同负债为43.1亿元，同比+79%，存货为53.3亿元，同比+90%，表明公司在手订单大幅增长，主要系2022年HJT行业扩产较多，迈为2022年新签HJT订单超25GW所致。截至2023Q1末公司合同负债为53.4亿元，同比+122%； 存货为67.8亿元，同比+107%。 2022年经营活动净现金流为8.6亿元，同比+30%；2023Q1经营活动净现金流为2.9亿元，同比+886%。 图7：截至2022年底存货为53.3亿元，同比+90%；截 图6：公司合同负债大幅增长，在手订单充足 图8：2022年经营活动净现金流为8.6亿元，同比+30% 4.华晟二期HJT产线已在盈利端和PERC打平&三期双面微晶 已首片贯通，HJT产业化进展加速利好设备商 截至2023年3月底，华晟二期2GW量产线已满产，当前的单W盈利基本和PERC打平，HJT产业化进程加速。（1）售价端：HJT相较于PERC在国内市场溢价0.1元/W以上，在国外市场溢价0.15元/W以上，我们预计华晟2023年出货4GW，其中国内外各占50%。（2）成本端：我们预计目前华晟二期组件端成本比PERC高约0.14元/W。 因此我们预计华晟二期单W盈利和PERC基本持平。我们预计2023年5-6月将全面导入双面50%银铜，银浆成本再降2-3分/W,随着2023H2-2024H1银包铜粉国产化，银浆成本有望再降2分/W；未来随着0BB导入量产，成本有望再降5分/W。 2023年4月，华晟三期2GW双面微晶产线已流片，从设备的安装调试到首片贯通仅耗时42天（三期的一线），预计3个月的时间内实现满产，华晟三期的四线目前也已实现首片流片，从设备的安装调试到首片贯通仅耗时20天，我们预计HJT产线整体的验收速度有望加快。目前华晟三期182喜马拉雅组件稳定量产的组件输出功率可达600W，高于同版型TOPCon的570-575W。 5.新技术&设备降本有望刺激大厂开启规模扩产，迈为作为龙头 设备商具备高订单弹性 HJT作为电池片环节的革命性技术目前仍处于扩产早期，传统厂商尚未大规模布局，新进入者此时投资扩产可获得先发优势，实现弯道超车，因此我们观察到2023年新进入者数量持续高增，预计传统大厂2024年HJT扩产量将高增长。我们认为尚不具备光伏电池生产经验的新进入者出于降低风险、减少各环节设备磨合调试成本等方面考虑，更偏向于选择HJT整线设备，例如金刚光伏一期1.2GW及二期4.8GW均选择迈为作为整线设备供应商。近期HJT新进入者三五互联、奥维通信、海源复材、乾景园林、正业科技、格力共规划31GW电池项目，设备招标有望启动且选择整线设备可能性高。 我们认为迈为专利保护完善且通过存量产线反馈加速技术改进，能够保持整线供应方面先发优势，公司将充分受益于新进入者招标热潮，通过整线订单进一步提升公司市占率。 根据我们测算，未来HJT硅片薄片化、0BB、银包铜导入量产后总成本有望显著低于PERC，HJT未来总成本有望降低至0.48元/W，TOPCon约0.64元/W，PERC约0.61元/W。叠加设备持续降本即将加速HJT行业扩产爆发，迈为具备高订单弹性。2022年HJT整线设备价值量约4亿元/GW，随着2023-2024年零部件国产化替代、国产零部件扩产加速的规模效应显现，HJT设备的单GW投资额可降低至3-3.5亿元。我们预计2024年设备单GW投资额有望降低至约3亿元，若电池片单W利润为0.14元，则此时回本期约为2年，传统厂商布局叠加新进入者加码，即将迎来HJT扩产爆发。我们预计2023年HJT扩产60GW左右，考虑迈为股份80%市占率及HJT设备价值量3.5亿元/GW，预计2023年迈为潜在HJT设备订单体量约170亿元。 图9：未来0BB&30%银包铜&背副钢网、不同硅片厚度下HJT电池片的总成本（单位：元/W） 图10：不同硅片厚度下TOPCon电池片的总成本（单位：元/W） 图11：不同硅片厚度下PERC电池片的总成本（单位：元/W） 6.盈利预测与投资评级 公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们修改公司2023-2025年的归母净利润为13.09亿元（前值为19.13亿元，下调31%）/19.40（前值为28.42亿元，下调31%）/29.41亿元，对应当前股价PE为37/25/17倍，维持“买入”评级。 7.风险提示 下游HJT扩产不及预期，新品拓展不及预期。