2023年三季报点评：海外业务持续发力，装备运营转型加速

核心观点 海外业务持续发力，装备运营转型加速 ——中材国际2023年三季报点评 收入利润持续增长，经营现金流表现优异。2023Q1-3公司收入/归母净利分别为 315.1/20.0亿元，YoY+5.1%/+7.5%；其中2023Q3收入/归母净利分别为109.6/6.3亿元，YoY+18.1%/+9.8%。23Q3收入与归母净利继续维持高速增长。2023Q1-3四项费用率合计9.9%，YoY+1.7pct；其中23Q3费用率为10.4%，YoY+1.8pct。销售 /管理/财务/研发费用率YoY-0.6/-0.2/+2.7/-0.1pct。我们认为公司海外收入占比较高，近期汇率波动较大或为财务费用提升的主要原因之一。23Q3公司经营现金流入 9.3亿元，相比往年同期明显改善。 紧抓一带一路机遇，海外订单快速提升。2023Q1-3公司新签订单合计522.33亿元，YoY+74.5%；其中工程建设/装备制造/运营管理分别新签357.3/53.3/96.5亿元，YoY+134.2%/+23.2%/+2.4%；境内/境外分别新签237.5/293.7亿元， YoY+22.3%/+147.1%。23Q3新签116.3亿元，YoY+58.5%，继续维持高速增长；工程建设/装备制造/运营管理分别新签61.5/14.2/33.2亿元，YoY+87.6%/+7.9%/+31.9%，境内/境外新签47.8/68.5亿元，YoY+9.7%/+103.7%。2023年恰逢一带一路十周年，公司抓紧海外发展机遇，境外订单增速出现明显提升，主要集中在工程建设领域。装备制造与运营管理业务订单同样维持较好的增长态势。 新兴业务贡献提升，加速业务结构转型。截至2023Q1公司已完成收购合肥水泥研究设计院100%股权和博宇机电51%股权，装备产品矩阵愈发丰富，进一步加强公司装备业务布局，背靠公司强大的水泥工程服务主业，进一步提升公司核心竞争 盈利预测与投资建议 力。2023H1，公司装备制造和运营管理业务毛利贡献已接近50%，后续两大新兴业务仍有望驱动公司订单快速增长，加速公司业务结构转型。 公司研究|季报点评中材国际600970.SH 买入（维持） 股价（2023年10月27日）10.15元目标价格13.30元 行业建筑工程 52周最高价/最低价14.74/8.13元总股本/流通A股（万股）264,232/174,260A股市值（百万元）26,820国家/地区中国 报告发布日期2023年10月30日 1周1月3月12月 绝对表现-2.4-10.41-21.816.19 相对表现-3.88-6.68-13.0918.08沪深3001.48-3.73-8.71-1.89 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 考虑公司海外工程订单出现大幅增长，预测公司2023-2025年归母净利为25.2、31.4、36.6亿元(原预测2023-2024年归母净利24.1、27.9亿元)，参考同行上市公司水平，我们认可给予公司2023年14XPE，对应目标价为13.30元，维持“买入”评级。 风险提示 订单转化不及预期，资产减值风险，汇兑损益风险 收入下滑而利润提速，运维与装备转型加速：——中材国际三季报点评 优质资产完成并购，激励指引持续增长： ——中材国际2021年年报点评 2022-10-30 2022-03-31 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)36,53538,81945,66655,38660,740 同比增长(%)19.6%6.3%17.6%21.3%9.7% 营业利润(百万元)2,3762,6553,2744,0904,731 同比增长(%)15.5%11.7%23.3%24.9%15.7% 归属母公司净利润(百万元)1,8122,1942,5213,1423,660 同比增长(%)19.1%21.1%14.9%24.6%16.5% 每股收益（元）0.690.830.951.191.39 毛利率(%)17.3%17.0%18.6%18.3%18.3%净利率(%)5.0%5.7%5.5%5.7%6.0% 净资产收益率(%)13.8%15.8%14.4%14.5%15.2% 市盈率 14.8 12.2 10.6 8.5 7.3 市净率 2.0 1.8 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们选用相对估值法。由于公司建设业务大多需要垫资，产生的应收账款和存货会占用部分营运资金，报表的现金流不能完全反映除公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 预计2023-2025年归母净利为25.2、31.4、36.6亿元，目标价13.30元/股。由于公司主营为工程建设，因此我们选取主营为工程建设的中钢国际、中工国际、北方国际、中国核建、东华科技5家公司作为可比公司，2023年可比公司调整后平均PE为14X。公司是全球水泥工程服务龙头，注入优质资产协同发展可期，受益碳中和智能制造前景可观。公司业绩表现基本符合预期，考虑 公司工程订单出现大幅增长，预计2023-2025年公司归母净利25.2、31.4、36.6亿元，(原预测2023-2024年归母净利24.1、27.9亿元)。参考可比公司，认可给予公司2023年14XPE，对应目标价为13.30元/股，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2023年10月27日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中钢国际 000928 6.22 0.44 0.56 0.65 0.75 14.1 11.1 9.6 8.3 中工国际 002051 8.91 0.27 0.36 0.46 0.57 33.0 24.7 19.5 15.5 北方国际 000065 11.64 0.63 0.82 0.97 1.15 18.3 14.2 12.0 10.1 中国核建 601611 6.96 0.58 0.70 0.87 1.05 12.0 10.0 8.0 6.6 东华科技 002140 8.59 0.41 0.48 0.59 0.72 21.1 17.7 14.6 12.0 调整后平均估值数据来源：Wind，东方证券研究所 17.8 14.3 12.1 10.2 注：可比公司盈利预测均为Wind，最新价格为2023年10月27日收盘价 风险提示 订单转化不及预期。盈利预测中的收入/归母净利润受工程建设订单/装备制造订单转化率影响较大，如果宏观环境、公司经营目标发生较大变化，可能会造成实际的订单转化率不及预期。 资产减值风险。截至2023Q3，公司应收账款和商誉分别为104.0亿元和9.0亿元。金额相对较大，若发生较多资产减值，可能导致盈利不及预期。 汇兑损益风险。公司海外收入占比较高，2023H1公司海外收入占比39.5%，美元和欧元为主要结算货币。若汇率发生大幅波动，可能会影响当期汇兑损益，从而影响当期业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,500 7,809 13,700 15,508 15,792 营业收入 36,535 38,819 45,666 55,386 60,740 应收票据、账款及款项融资 8,109 9,329 11,417 6,923 7,289 营业成本 30,228 32,233 37,174 45,237 49,626 预付账款 5,671 5,281 10,869 13,237 14,578 营业税金及附加 176 166 196 237 260 存货 2,541 2,445 4,665 5,682 6,238 营业费用 420 478 562 682 748 其他 6,738 6,914 6,145 6,979 7,517 管理费用及研发费用 2,951 3,267 3,745 4,542 4,981 流动资产合计 31,559 31,778 46,795 48,329 51,414 财务费用 396 (94) 575 450 259 长期股权投资 632 658 380 390 400 资产、信用减值损失 210 146 151 158 145 固定资产 2,901 3,536 3,993 4,712 5,225 公允价值变动收益 0 (21) 0 0 0 在建工程 579 573 887 896 1,080 投资净收益 166 (11) (40) (40) (40) 无形资产 759 833 778 722 667 其他 56 63 50 50 50 其他 5,384 6,407 6,167 6,406 6,736 营业利润 2,376 2,655 3,274 4,090 4,731 非流动资产合计 10,255 12,007 12,205 13,127 14,108 营业外收入 64 50 60 60 100 资产总计 41,814 43,786 59,000 61,456 65,523 营业外支出 17 19 20 20 20 短期借款 1,021 2,053 7,080 2,726 2,586 利润总额 2,424 2,686 3,314 4,130 4,811 应付票据及应付账款 10,406 11,515 13,364 15,367 15,880 所得税 377 353 497 619 722 其他 13,528 10,756 13,828 16,047 17,286 净利润 2,047 2,333 2,817 3,510 4,090 流动负债合计 24,955 24,325 34,273 34,140 35,753 少数股东损益 234 139 296 369 429 长期借款 1,771 1,811 1,711 1,611 1,511 归属于母公司净利润 1,812 2,194 2,521 3,142 3,660 应付债券 505 1,500 500 500 0 每股收益（元） 0.69 0.83 0.95 1.19 1.39 其他 754 675 800 861 925 非流动负债合计 3,030 3,986 3,011 2,971 2,436 主要财务比率 负债合计 27,985 28,310 37,284 37,112 38,189 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 562 919 1,215 1,584 2,013 成长能力 实收资本（或股本） 2,219 2,266 2,642 2,642 2,642 营业收入 19.6% 6.3% 17.6% 21.3% 9.7% 资本公积 302 (66) 2,981 2,981 2,981 营业利润 15.5% 11.7% 23.3% 24.9% 15.7% 留存收益 10,622 12,184 14,706 16,965 19,525 归属于母公司净利润 19.1% 21.1% 14.9% 24.6% 16.5% 其他 124 172 172 172 172 获利能力 股东权益合计 13,829 15,476 21,716