Q3业绩超预期，省内百元消费红利结构升级

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月29日 Q3业绩超预期，省内百元消费红利结构升级 迎驾贡酒(603198) 评级： 买入 股票代码： 603198 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 82.99/44.01 目标价格（元）： 总市值(亿元) 581.52 最新收盘价（元）： 72.69 自由流通市值(亿元) 581.52 自由流通股数(百万) 800.00 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入48.04亿元，同比+23.4%；实现归母净利16.55亿元，同比 +37.6%。23Q3实现营业总收入16.61亿元，同比+21.9%；实现归母净利5.91亿元，同比+39.5%。Q3业绩增速超过市场预期。 分析判断: ►中高档同比加速提升，洞藏系列百元以上消费升级 分产品来看，我们预计23Q1-3洞藏系列仍然引领公司中高档白酒加速提升，增速有望超过公司整体收入增速，其中我们预计洞6和洞9同比增速尤其突出，判断公司享受百元价位消费升级和品牌集中红利，并且高增长有望持续。 分区域来看，23Q3省内外分别同比+29.5%/+10.6%，省内维持高速增长，省外增长稳健，我们预计下半年金银星系列有望发力。 23Q3末合同负债同比+20.8%，我们判断Q4报表端收入尚有余力，全年任务目标达成基本无虞。 ►结构升级贡献业绩超预期增长 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比+3.1%/+3.9%，我们判断主因洞藏系列拉动公司整体产品结构升级，预计洞藏系列占比接近50%，主要单品占位百元以上价格带。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-0.7/-0.5pct，23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.5/-0.2pct，公司费用率相对稳定，我们认为主因公司管理模式与古井的高费用投放模式不同，避免与其他龙头通过比拼费用投放的方式，反而最终损伤价格。23Q1-3/23Q3净利率分别34.4%/35.6%，分别同比+3.5/+4.5pct，主要由结构升级贡献。 ►省内百元升级红利有望持续，内在结构升级刚刚开始 首先，省内享受三四线及县区级城市向百元价格带升级的红利，并且龙头品牌重心从中高档向次高端升级，省内有望重构百元渠道利润，公司有望持续享受百元消费升级红利。 其次，向上看洞藏系列百元至次高端产品线布局完备，当前以百元大单品洞6为主，未来内在结构升级还 有很大空间展望。 最后，预计迎驾在省内市场份额相对较低，向下优先享受品牌集中化趋势吞并小企业市场份额，未来随着公司全省的持续深耕和布局，看好省内市场的份额提升。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业总收入由68/82/97亿元下调至67/81/96亿元，归母净利由23/28/34亿元上调至23/29/36亿元，EPS由2.81/3.49/4.25元上调至2.90/3.65/4.53元，2023年10月27日收盘价72.69元对应23-25年PE25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,604 5,505 6,734 8,073 9,587 YoY（%）33.4% 19.6% 22.3% 19.9% 18.8% 归母净利润(百万元)1,387 1,705 2,318 2,924 3,623 YoY（%）45.4% 23.0% 36.0% 26.1% 23.9% 毛利率（%）67.5% 68.0% 71.6% 73.4% 75.1% 每股收益（元）1.73 2.13 2.90 3.65 4.53 ROE（%）23.0% 24.6% 28.0% 29.2% 29.7% 市盈率42.02 34.13 25.08 19.89 16.05 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,505 6,734 8,073 9,587 净利润 1,708 2,326 2,933 3,634 YoY(%) 19.6% 22.3% 19.9% 18.8% 折旧和摊销 215 226 236 260 营业成本 1,760 1,909 2,144 2,390 营运资金变动 -41 191 -326 75 营业税金及附加 826 1,010 1,195 1,409 经营活动现金流 1,840 2,676 2,761 3,870 销售费用 505 586 686 796 资本开支 -405 -633 -415 -458 管理费用 191 215 250 288 投资 -442 -200 -200 -200 财务费用 -1 -2 -4 -6 投资活动现金流 -767 -752 -518 -543 研发费用 61 81 97 115 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 76 81 97 115 筹资活动现金流 -724 -960 -1,200 -1,440 营业利润 2,281 3,060 3,856 4,775 现金净流量 348 965 1,044 1,887 营业外收支 -31 -15 -17 -19 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,249 3,045 3,839 4,757 成长能力 所得税 541 719 906 1,123 营业收入增长率 19.6% 22.3% 19.9% 18.8% 净利润 1,708 2,326 2,933 3,634 净利润增长率 23.0% 36.0% 26.1% 23.9% 归属于母公司净利润 1,705 2,318 2,924 3,623 盈利能力 YoY(%) 23.0% 36.0% 26.1% 23.9% 毛利率 68.0% 71.6% 73.4% 75.1% 每股收益(元) 2.13 2.90 3.65 4.53 净利润率 31.0% 34.4% 36.2% 37.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 16.9% 20.2% 21.5% 22.9% 货币资金 1,137 2,101 3,145 5,032 净资产收益率ROE 24.6% 28.0% 29.2% 29.7% 预付款项 7 10 10 11 偿债能力 存货 4,010 3,946 4,749 4,810 流动比率 2.62 2.93 3.18 3.73 其他流动资产 2,616 2,717 2,822 2,936 速动比率 1.16 1.54 1.73 2.32 流动资产合计 7,771 8,774 10,726 12,789 现金比率 0.38 0.70 0.93 1.47 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 30.8% 27.3% 25.8% 22.5% 固定资产 1,746 2,226 2,434 2,637 经营效率 无形资产 174 174 174 174 总资产周转率 0.59 0.63 0.65 0.65 非流动资产合计 2,290 2,683 2,846 3,028 每股指标（元） 资产合计 10,060 11,457 13,572 15,816 每股收益 2.13 2.90 3.65 4.53 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.66 10.36 12.51 15.24 应付账款及票据 901 746 997 851 每股经营现金流 2.30 3.35 3.45 4.84 其他流动负债 2,064 2,248 2,381 2,576 每股股利 1.10 1.20 1.50 1.80 流动负债合计 2,964 2,994 3,377 3,427 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 32.00 25.08 19.89 16.05 其他长期负债 130 130 130 130 PB 7.25 6.58 5.45 4.47 非流动负债合计 130 130 130 130 负债合计 3,094 3,124 3,507 3,557 股本 800 800 800 800 少数股东权益 37 45 55 66 股东权益合计 6,966 8,332 10,065 12,259 负债和股东权益合计 10,060 11,457 13,572 15,816 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约