省内结构升级顺畅，红利性价比凸显

核心观点 省内结构升级顺畅，红利性价比凸显 核心业绩：公司发布23年年报和24年一季报，23年营收331.26亿元(yoy+10.04%)，归母净利润100.16亿元(yoy+6.8%)，顺利收官。24Q1营收162.55亿元(yoy+8.03%)，归母净利润60.55亿元(yoy+5.02%)。 蓝色经典系列控货稳健，普通酒放量增长。23年白酒收入323.9亿元(yoy+10.4%)，销量和吨价分别变动-14.9%和29.8%，吨价上行明显。拆分来看，23年中高档酒收入285.4亿元(yoy+8.82%)，占比减少1.1pct至87.8%，普通酒收入39.51亿元 （yoy+20.7%）。23年酒类省内外分别实现收入143.93亿元(yoy+8.1%)和180.96亿元(yoy+11.9%)，省外占比55.7%(yoy+0.9pct)。23年末加大招商，经销商数量达到8,789家，环比23H1末增加328家。 销售费用率增加，毛利率相对保持稳定。公司23年毛利率75.25%(yoy+0.6pct)，24Q1毛利率76.03%(yoy-0.56pct)。23年公司销售费用率16.3%(yoy+2.4pct)，管 理费用率5.3%(yoy-1.1pct)；24Q1销售费用率8.52%(yoy+1.11pct)，管理费用率2.85%(yoy-0.89pct)。综合，23年和24Q1归母净利率分别达到30.2%(yoy-0.9pct)和37.24%(yoy-1.2pct)。 省内消费升级支撑业绩增长，分红率提升红利价值凸显。23年公司强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，推动江苏省内市场稳步 发展，省内结构升级顺利，带动省内毛利率提高2.37pct至74.90%。省外推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，进一步拓展省外市场。24年公司梦6+提价，进一步引导品牌向上升级。同时，公司公告2023年度利润分 配为每10股派发现金红利人民币46.60元（含税），分红比率为70.09%。截止24  盈利预测与投资建议 年4月28日，公司近十二个月股息率达到3.74%，当前位置投资性价比凸显。 考虑短期内公司面临的江苏省内竞争加剧，下调营收和毛利率，长期仍看好公司梦6+在600元高线次高端价格带引领升级，以及公司全国化的持续深入。预测24-26年每股收益分别为7.46、8.42和9.24元（原24-25年预测为8.62、10.05元）。参考可比公司估值，给予公司24年18倍PE，目标价134.28元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 公司研究|年报点评洋河股份002304.SZ 买入（维持） 股价（2024年04月26日）100.09元目标价格134.28元 行业食品饮料 52周最高价/最低价150/88.3元总股本/流通A股（万股）150,645/150,216A股市值（百万元）150,780国家/地区中国 报告发布日期2024年04月29日 1周1月3月12月绝对表现4.86-0.335.55-31.26相对表现3.66-1.47-1.96-21.79沪深3001.21.147.51-9.47 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 省内双节动销良好，看好梦6+收入弹性 2023-10-30 中高档酒增速较高，结构改善毛利率高增 2023-08-30 结构升级渠道扩张，23年顺利开局 2023-04-26 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)30,10533,12636,88041,05445,066 同比增长(%)18.8%10.0%11.3%11.3%9.8% 营业利润(百万元)12,50913,24315,02716,94218,593 同比增长(%)25.2%5.9%13.5%12.7%9.7% 归属母公司净利润(百万元)9,37810,01611,24412,68713,921 同比增长(%)24.9%6.8%12.3%12.8%9.7% 每股收益（元）6.236.657.468.429.24 毛利率(%)74.6%75.2%75.3%75.5%75.6%净利率(%)31.2%30.2%30.5%30.9%30.9% 净资产收益率(%)20.8%20.2%19.5%19.3%19.7% 市盈率 16.1 15.1 13.4 11.9 10.8 市净率 3.2 2.9 2.4 2.2 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑短期内公司面临的江苏省内竞争加剧，下调营收和毛利率，长期仍看好公司梦6+在600元高线次高端价格带引领升级，以及公司全国化的持续深入。预测24-26年每股收益分别为7.46、 8.42和9.24元（原24-25年预测为8.62、10.05元）。参考可比公司估值，给予公司24年18倍 PE，目标价134.28元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1709.43 59.49 69.92 81.15 28.73 24.45 21.06 五粮液 000858 152.25 7.78 8.79 9.94 19.56 17.32 15.32 泸州老窖 000568 186.42 9.00 11.04 13.33 20.72 16.89 13.98 古井贡酒 000596 264.50 8.68 11.00 13.77 30.47 24.04 19.21 今世缘 603369 59.05 2.51 3.11 3.82 23.50 18.96 15.46 口子窖 603589 40.72 2.99 3.54 4.11 13.60 11.52 9.91 舍得酒业 600702 72.53 5.32 6.08 7.08 13.64 11.92 10.24 迎驾贡酒 603198 68.94 2.86 3.57 4.43 24.11 19.28 15.55 调整后平均 22.00 18.00 15.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为截止2024年4月28日的最新收盘价） 风险提示 省外拓展进度偏慢风险。如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。 消费需求不及预期风险。若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，则可能对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 24,375 25,813 35,953 39,749 43,895 营业收入 30,105 33,126 36,880 41,054 45,066 应收票据、账款及款项融资 1,194 792 881 981 1,077 营业成本 7,646 8,200 9,096 10,062 10,997 预付账款 11 51 57 63 69 销售费用 4,179 5,387 5,095 5,672 6,226 存货 17,729 18,954 21,026 23,256 25,420 管理费用 1,936 1,764 1,876 2,088 2,292 其他 8,202 6,925 6,932 6,939 6,946 研发费用 254 285 317 353 387 流动资产合计 51,512 52,535 64,848 70,989 77,407 财务费用 (636) (755) (307) (377) (417) 长期股权投资 33 1,230 1,230 1,230 1,230 资产、信用减值损失 3 2 0 0 0 固定资产 5,795 5,306 5,659 5,815 5,796 公允价值变动收益 (318) (37) (250) (178) (144) 在建工程 757 1,457 1,467 1,219 993 投资净收益 426 256 300 341 278 无形资产 1,714 1,773 1,833 1,889 1,941 其他 (4,323) (5,218) (5,826) (6,478) (7,121) 其他 8,161 7,492 7,514 7,525 7,506 营业利润 12,509 13,243 15,027 16,942 18,593 非流动资产合计 16,461 17,258 17,703 17,678 17,466 营业外收入 26 39 30 32 34 资产总计 67,973 69,792 82,550 89,051 95,725 营业外支出 32 64 60 52 59 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 12,503 13,218 14,997 16,922 18,568 应付票据及应付账款 1,376 1,426 1,582 1,750 1,912 所得税 3,114 3,197 3,749 4,230 4,642 其他 18,552 15,750 17,109 18,620 20,087 净利润 9,389 10,021 11,248 12,691 13,926 流动负债合计 19,928 17,176 18,691 20,369 21,999 少数股东损益 12 5 4 5 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 9,378 10,016 11,244 12,687 13,921 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.23 6.65 7.46 8.42 9.24 其他 520 567 563 565 564 非流动负债合计 520 567 563 565 564 主要财务比率 负债合计 20,448 17,742 19,254 20,934 22,563 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 50 111 115 120 125 成长能力 股本 1,507 1,506 1,506 1,506 1,506 营业收入 18.8% 10.0% 11.3% 11.3% 9.8% 资本公积 848 931 931 931 931 营业利润 25.2% 5.9% 13.5% 12.7% 9.7% 留存收益 45,118 49,500 60,743 65,559 70,600 归属于母公司净利润 24.9% 6.8% 12.3% 12.8% 9.7% 其他 2 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 47,525 52,050 63,296 68,117 73,162 毛利率 74.6% 75.2% 75.3% 75.5% 75.6% 负债和股东权益总计 67,973 69,792 82,550 89,051 95,725 净利率 31.2% 30.2% 30.5% 30.9% 30.9% ROE 20.8% 20.2% 19.5% 19.3% 19.7% 现金流量