Q3业绩超预期，结构升级趋势稳定

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月29日 Q3业绩超预期，结构升级趋势稳定 古井贡酒(000596) 评级： 增持 股票代码： 000596 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 304.23/191.31 目标价格（元）： 总市值(亿元) 1,238.12 最新收盘价（元）： 270.31 自由流通市值(亿元) 1,104.49 自由流通股数(百万) 408.60 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入159.53亿元，同比+25.0%；实现归母净利38.13亿元，同比+45.4%。23Q3实现营业总收入46.43亿元，同比+23.4%；实现归母净利10.33亿元，同比+46.8%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断: ►省内基础夯实，古8及以上稳定高速增长 分产品来看，我们判断23Q1-3年份原浆系列增速与公司整体保持一致，认为宏观经济+消费需求压力下百元左右价格带短期回归双位数增长，但公司仍然积极推动消费升级，古8及以上产品实现稳定增长。 分渠道来看，我们判断23Q1-3省内基础夯实预计中双位数稳健增长；省外市场预计受主推单品古20所处的 次高端价格带需求恢复缓慢的影响，预计在省内品牌力的强势引领下环安徽市场目标达成进度较好。23Q3末合同负债同比-11.9%，我们预计主因回款确认节奏快慢导致。 ►结构升级拉动业绩超预期增长 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比+2.6%/+7.8%，Q3毛利率超预期增长我们预计主因旺季宴席市场需求火热，带动省内外古16+古20需求增长明显，产品结构升级拉动。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-1.0/+1.0pct，我们判断古井仍然采用高费用投放构建渠道壁垒的模式，构建省内龙头份额护城河的同时，努力打造省外次高端品牌形象。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.3/+1.6pct，我们预计旺季职工薪酬提高，全年维度预计费用率平稳。高费用投放模式下依靠结构升级拉动业绩超预期增长，23Q1-3/23Q3净利率分别23.9%/22.3%，分别同比 +3.4/+3.5pct。 ►稳扎稳打引领产品结构升级，打开增长空间 我们认为市场前期对公司的矛盾点，在于地产酒龙头的身份下触碰到省内空间天花板后增速下降的担忧。但我们判断1）省内中长期稳定增长来源于主动引领消费升级，高价格新品上市控货发放，价值链稳定后逐渐放货并配合广告营销等政策手段，低端产品根据市场行情控量引导高价格产品消费，因此在白酒行业整体销量不断下行时仍能以价格打开市场空间；2）地产龙头因基地市场口碑强消费者主动选择，和龙头品牌对小企业渠道收割能力强的供给方主动出清，使得在行业集中趋势下优势尤其明显；3）省外古20长期投入，打造次高端品牌价值，泛全国化向全国化贡献额外增长空间。 投资建议 根据公司三季报调整盈利预测，23-25年营业收入205.7/247.1/292.24亿元上调至206.9/253.7/306.3亿元；归母净利润由42.8/54.4/67.6亿元上调至45.4/60.3/78.2亿元；EPS由 8.10/10.30/12.79元上调至8.58/11.41/14.80元。2023年10月27日收盘价270.31元对应估值分别 138356 31/24/18倍，维持“增持”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)13,270 16,713 20,686 25,369 30,626 YoY（%）28.9% 25.9% 23.8% 22.6% 20.7% 归母净利润(百万元)2,298 3,143 4,536 6,033 7,821 YoY（%）23.9% 36.8% 44.3% 33.0% 29.6% 毛利率（%）75.1% 77.2% 79.8% 81.3% 82.6% 每股收益（元）4.45 5.95 8.58 11.41 14.80 ROE（%）13.9% 17.0% 21.2% 23.8% 25.5% 市盈率60.74 45.43 31.50 23.69 18.27 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16,713 20,686 25,369 30,626 净利润 3,252 4,701 6,251 8,105 YoY(%) 25.9% 23.8% 22.6% 20.7% 折旧和摊销 314 612 719 838 营业成本 3,816 4,169 4,745 5,318 营运资金变动 -265 314 -296 668 营业税金及附加 2,824 3,206 3,805 4,441 经营活动现金流 3,108 5,642 6,656 9,598 销售费用 4,668 5,854 7,103 8,422 资本开支 -1,578 -2,112 -2,163 -2,168 管理费用 1,167 1,241 1,446 1,684 投资 6,625 -237 134 10 财务费用 -216 -205 -229 -267 投资活动现金流 5,269 -2,391 -2,042 -2,174 研发费用 57 72 89 107 股权募资 6 0 0 0 资产减值损失 -11 0 0 0 债务募资 -107 0 0 0 投资收益 -11 -41 -13 -15 筹资活动现金流 -1,329 -1,640 -2,063 -2,539 营业利润 4,453 6,370 8,475 11,000 现金净流量 7,048 1,611 2,551 4,886 营业外收支 18 25 30 27 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 4,470 6,396 8,505 11,027 成长能力 所得税 1,219 1,695 2,254 2,922 营业收入增长率 25.9% 23.8% 22.6% 20.7% 净利润 3,252 4,701 6,251 8,105 净利润增长率 36.8% 44.3% 33.0% 29.6% 归属于母公司净利润 3,143 4,536 6,033 7,821 盈利能力 YoY(%) 36.8% 44.3% 33.0% 29.6% 毛利率 77.2% 79.8% 81.3% 82.6% 每股收益(元) 5.95 8.58 11.41 14.80 净利润率 18.8% 21.9% 23.8% 25.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.6% 13.8% 16.0% 18.0% 货币资金 13,773 15,384 17,934 22,820 净资产收益率ROE 17.0% 21.2% 23.8% 25.5% 预付款项 234 250 285 319 偿债能力 存货 6,058 5,640 6,751 6,248 流动比率 2.23 2.40 2.54 2.89 其他流动资产 2,264 2,497 2,358 2,336 速动比率 1.59 1.79 1.88 2.29 流动资产合计 22,328 23,771 27,328 31,722 现金比率 1.38 1.55 1.67 2.08 长期股权投资 10 14 17 21 资产负债率 35.1% 31.6% 29.7% 26.2% 固定资产 2,742 4,696 6,275 7,562 经营效率 无形资产 1,108 1,329 1,476 1,631 总资产周转率 0.61 0.66 0.72 0.75 非流动资产合计 7,462 8,993 10,473 11,837 每股指标（元） 资产合计 29,790 32,764 37,801 43,559 每股收益 5.95 8.58 11.41 14.80 短期借款 83 83 83 83 每股净资产 35.04 40.52 48.03 58.03 应付账款及票据 2,750 1,767 1,871 1,083 每股经营现金流 5.88 10.67 12.59 18.16 其他流动负债 7,175 8,070 8,813 9,792 每股股利 3.00 3.10 3.90 4.80 流动负债合计 10,009 9,920 10,767 10,958 估值分析 长期借款 45 45 45 45 PE 48.41 31.50 23.69 18.27 其他长期负债 404 404 404 404 PB 7.62 6.76 5.70 4.72 非流动负债合计 448 448 448 448 负债合计 10,457 10,369 11,216 11,407 股本 529 529 529 529 少数股东权益 812 977 1,195 1,479 股东权益合计 19,333 22,395 26,585 32,152 负债和股东权益合计 29,790 32,764 37,801 43,559 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南