Q3业绩超预期，成本红利+结构提升稳中有进

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年11月01日 Q3业绩超预期，成本红利+结构提升稳中有进 新乳业(002946) 评级： 买入 股票代码： 002946 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 17.89/10.21 目标价格（元）： 总市值(亿元) 112.99 最新收盘价（元）： 13.05 自由流通市值(亿元) 112.99 自由流通股数(百万) 846.10 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3公司实现营业收入81.94亿元，同比+9.5%；归母净利润3.81亿元，同比 +22.8%；扣非归母净利润3.91亿元，同比+58.1%。23Q3公司实现营业收入28.96亿元，同比+7.3%；归母净利 润1.44亿元，同比+19.1%；扣非归母净利润1.62亿元，同比+54.4%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断: ►预计主业维持双位数增长，D2C渠道稳定发力 公司Q3收入增速+7.3%，但剔除学生奶、奶酪、代加工和牛粪处理等其他业务，我们预计公司主营业务仍然维持双位数增长，趋势稳定。主营业务中，我们认为公司优势业务低温产品维持双位数增长，其中鲜奶在大单品引领下有望维持双位数。核心渠道D2C在电商、订奶入户和形象店等渠道的共同努力下有望稳定发力，贡献高速增长。同时，我们认为公司持续进行营销数字化转型，未来订户渠道有望持续贡献收入增长。 ►产品结构+成本下行贡献业绩高速增长 138305 23Q1-3/23Q3毛利率分别27.4%/26.4%，同比+2.6/+2.2pct，我们认为1）高端产品Q3复苏明显，高档产品升级迭代产品结构进一步优化，毛利率提升明显；2）原奶成本红利仍然持续。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+1.0/+0.4pct，我们判断公司处于规模提升+品牌高端化进程中，持续进行广告费用投入导致销售费用率相对较高，中长期来看我们认为公司销售费用率有望维持稳定，并且随着品牌高端化的进行促销费用可能缩减。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.5/+0.1pct，管理费用率基本维持稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别4.8%/5.0%，分别同比+0.6/+0.5pct。非经常性损益中非流动资产处置收益和公允价值变动对归母净利润影响较大，我们认为非流动资产处置收益主因牛只淘汰影响，公允价值变动主因境外借款利率和汇率两方面影响，展望未来非流动资产处置收益影响有望保持相对稳定，公允价值变动有望随着汇率锁定和利率合同到期影响环比减少。23Q1-3/23Q3扣非归母净利率分别4.8%/5.6%，分别同比+1.5/+1.7pct。 ►鲜战略坚定实施，中长期结构增长引擎稳定 根据公司鲜战略，我们认为1）优势大单品仍然维持较好增速增长，主营业务增长符合市场预期；2）新产品占比符合公司预期稳定发力；3）产品结构稳定提升，高端产品迭代拉动业绩增长，扣非归母净利超过市场预期。我们认为公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下，未来年化双位数预期和利润率提升确定性。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由115.3/131.9/151.0亿元下调至110.9/126.8/144.9亿元；归母净利润由4.8/6.0/7.5亿元下调至4.5/6.7/8.8亿元；EPS由0.55/0.70/0.87元调整至0.52/0.77/1.02元，2023年11月1日收盘价13.05元对应估值分别25/17/13倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,967 10,006 11,090 12,677 14,491 YoY（%）32.9% 11.6% 10.8% 14.3% 14.3% 归母净利润(百万元)312 362 450 665 883 YoY（%）15.2% 15.8% 24.5% 47.9% 32.6% 毛利率（%）24.6% 24.0% 25.9% 26.8% 27.4% 每股收益（元）0.36 0.42 0.52 0.77 1.02 ROE（%）11.8% 14.4% 15.7% 19.6% 21.4% 市盈率36.25 31.07 25.10 16.98 12.80 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10,006 11,090 12,677 14,491 净利润 362 460 675 893 YoY(%) 11.6% 10.8% 14.3% 14.3% 折旧和摊销 482 317 334 352 营业成本 7,601 8,221 9,285 10,525 营运资金变动 57 112 -90 26 营业税金及附加 46 55 63 72 经营活动现金流 1,034 829 859 1,212 销售费用 1,357 1,664 1,876 2,116 资本开支 -630 -757 -669 -691 管理费用 470 488 532 580 投资 -54 0 0 0 财务费用 148 144 152 174 投资活动现金流 -653 -707 -619 -641 研发费用 48 49 51 58 股权募资 0 -7 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 -26 30 30 30 投资收益 52 50 50 50 筹资活动现金流 -469 -73 -98 -135 营业利润 403 519 766 1,016 现金净流量 -86 49 141 436 营业外收支 3 10 10 10 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 406 529 776 1,026 成长能力 所得税 44 69 101 133 营业收入增长率 11.6% 10.8% 14.3% 14.3% 净利润 362 460 675 893 净利润增长率 15.8% 24.5% 47.9% 32.6% 归属于母公司净利润 362 450 665 883 盈利能力 YoY(%) 15.8% 24.5% 47.9% 32.6% 毛利率 24.0% 25.9% 26.8% 27.4% 每股收益(元) 0.42 0.52 0.77 1.02 净利润率 3.6% 4.1% 5.2% 6.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 3.8% 4.5% 6.2% 7.7% 货币资金 494 543 685 1,121 净资产收益率ROE 14.4% 15.7% 19.6% 21.4% 预付款项 186 181 186 189 偿债能力 存货 800 753 898 856 流动比率 0.50 0.49 0.57 0.66 其他流动资产 665 626 804 780 速动比率 0.27 0.27 0.33 0.42 流动资产合计 2,145 2,103 2,573 2,946 现金比率 0.12 0.13 0.15 0.25 长期股权投资 489 489 489 489 资产负债率 71.9% 69.5% 66.7% 62.4% 固定资产 2,807 2,970 3,039 3,088 经营效率 无形资产 776 905 1,006 1,111 总资产周转率 1.05 1.14 1.23 1.31 非流动资产合计 7,346 7,796 8,141 8,490 每股指标（元） 资产合计 9,490 9,899 10,714 11,437 每股收益 0.42 0.52 0.77 1.02 短期借款 828 828 828 828 每股净资产 2.91 3.31 3.93 4.76 应付账款及票据 958 869 1,013 887 每股经营现金流 1.19 0.96 0.99 1.40 其他流动负债 2,476 2,585 2,679 2,770 每股股利 0.09 0.11 0.15 0.19 流动负债合计 4,261 4,282 4,520 4,484 估值分析 长期借款 1,595 1,595 1,595 1,595 PE 31.07 25.10 16.98 12.80 其他长期负债 969 999 1,029 1,059 PB 4.55 4.36 3.68 3.04 非流动负债合计 2,563 2,593 2,623 2,653 负债合计 6,824 6,875 7,143 7,137 股本 867 866 866 866 少数股东权益 147 157 167 177 股东权益合计 2,666 3,024 3,571 4,299 负债和股东权益合计 9,490 9,899 10,714 11,437 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经