收入增长靓丽，Q3净利率创历史新高

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月30日 收入增长靓丽，Q3净利率创历史新高 比音勒芬(002832) 评级： 买入 股票代码： 002832 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 37.64/20.08 目标价格： 总市值(亿) 191.24 最新收盘价： 33.51 自由流通市值(亿) 105.8 自由流通股数(百万) 315.72 事件概述 2023Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.12/3.42/3.45亿元、同比增长 22.04%/22.80%/28.32%，业绩符合预期，扣非净利高于归母净利主要由于公司理财产品损失0.17亿元。 2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.96/7.58/7.25/9.72亿元、同比增长25.67%/32.17%/35.86%/22.97%。 分析判断: Q3净利率创历史新高。（1）23Q3毛利率/归母净利率为75.75%/30.76%、同比上升1.98/0.19PCT，净利率创历史新高，归母净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益减少。从费用拆分来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.49%/5.74%/3.65%/-0.82%、同比提高-0.64/1.6/0.99/-0.34PCT，财务费用率下降主要由于上期存在可转债利息支出及本期利息收入增加；管理费用率增加主要由于并购相关的中介服务费增加；其他收益/收入同比减少0.56PCT，投资收益/收入同比下降1.23PCT，资产减值损失/收入下降1.72PCT。（2）23年前三季度公司毛利率/归母净利率为76.60%/27.11%、同比上升1.78/1.33PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为34.24%/6.67%/3.34%/-0.88%、同比提高-1.25/1.34/0.16/-0.38PCT；投资收益/收入同比下降0.78PCT；所得税/收入增加0.23PCT。 存货周转天数下降。2023Q3公司存货为6.93亿元、同比增长0.54%，存货周转天数为297天、同比减少28天；应收账款为2.75亿元、同比增长19.46%，应收账款周转天数为25天、同比减少6天。 投资建议 我们分析，（1）公司目前在国内门店数量仅1200家左右，我们认为公司仍有较大开店空间；我们预计明年春夏订货有望保持双位数增长。（2）中期来看，公司店效稳步提升，23H1直营店店销已达215万元，我们估计全年有望在500万以上；根据第一纺织网，今年交通枢纽店店销快速恢复。（3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测，预计23-25年营业收入为38.09/44.04/50.36亿元，维持归母净利预测10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年10月27日收盘价33.51元对应PE分别为19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期风险；存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,720 2,885 3,809 4,404 5,036 YoY（%） 18.1% 6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 归母净利润(百万元) 625 728 1,006 1,256 1,537 YoY（%） 25.2% 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 毛利率（%） 76.7% 77.4% 75.9% 76.5% 77.1% 每股收益（元） 1.09 1.27 1.76 2.20 2.69 ROE 19.2% 17.6% 19.3% 19.3% 18.9% 市盈率30.62 26.28 19.00 15.23 12.44 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E 营业总收入2,885 3,809 4,404 5,036 YoY(%)6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 净利润7281,0061,2561,537 营业成本 652 916 1,037 1,153 营运资金变动 -174 -1,353 -412 -463 折旧和摊销334131517 25 34 40 45 1,036 1,355 1,514 1,672 196 206 225 252 -8 -20 -23 -39 100 122 132 151 -99 -70 -74 -77 39 33 39 45 855 1,169 1,456 1,782 0 -2 0 0 856 1,167 1,456 1,782 128 161 201 245 728 1,006 1,256 1,537 728 1,006 1,256 1,537 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 营业税金及附加销售费用 管理费用财务费用研发费用 资产减值损失投资收益 营业利润 营业外收支利润总额所得税 净利润 归属于母公司净利润YoY(%) 每股收益 1.27 1.76 2.20 2.69 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,145 812 1,654 2,712 预付款项 28 92 104 115 存货 746 954 1,051 1,137 其他流动资产 2,206 3,065 3,373 3,739 流动资产合计 4,124 4,923 6,182 7,704 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 462 538 643 778 无形资产 129 129 129 129 非流动资产合计 1,455 1,581 1,716 1,881 资产合计 5,579 6,503 7,898 9,584 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 231 208 236 262 其他流动负债 1,034 907 958 1,009 流动负债合计 1,266 1,115 1,193 1,271 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 182 182 182 182 非流动负债合计 182 182 182 182 负债合计 1,447 1,297 1,375 1,453 股本 571 592 592 592 少数股东权益 1 1 1 1 股东权益合计 4,131 5,207 6,523 8,131 负债和股东权益合计 5,579 6,503 7,898 9,584 资料来源：公司公告，华西证券研究所 经营活动现金流942 -294 893 1,123 资本开支-499 -92 -89 -110 投资0 0 0 0 投资活动现金流-683 -60 -50 -65 股权募资0 21 0 0 债务募资0 0 0 0 筹资活动现金流-218 21 0 0 现金净流量41 -333 843 1,058 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 6.1% 32.0% 15.6% 14.4% 16.5% 38.3% 24.8% 22.4% 77.4% 75.9% 76.5% 77.1% 25.2% 26.4% 28.5% 30.5% 13.0% 15.5% 15.9% 16.0% 17.6% 19.3% 19.3% 18.9% 3.26 4.42 5.18 6.06 2.54 3.35 4.10 4.97 0.90 0.73 1.39 2.13 25.9% 19.9% 17.4% 15.2% 0.52 0.59 0.56 0.53 1.27 1.76 2.20 2.69 7.24 9.12 11.43 14.25 1.65 -0.52 1.56 1.97 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%）营业收入增长率净利润增长率盈利能力（%）毛利率 净利润率 总资产收益率ROA净资产收益率ROE偿债能力（%）流动比率 速动比率现金比率资产负债率 经营效率（%） 总资产周转率每股指标（元）每股收益 每股净资产 每股经营现金流每股股利 估值分析PE 26.28 19.00 15.23 12.44 PB 3.54 3.67 2.93 2.35 分析师简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为