航空锻造28%同比增长，上半年净利率高达12%，创历史新高

核心观点 航空锻造28%同比增长，上半年净利率高达12%，创历史新高 事件：公司发布22年半年报，22H1实现营收50.77亿元（+14.57%），归母净利润5.60 亿元（+107.44%）；22Q2实现营收30.13亿元（+13.84%），归母净利润3.52亿元 （+81.18%）。 航空锻造业务实现28%快速增长，公司成本和费用持续优化，利润率显著提升，创历史新高。22H1公司营收延续高增长态势，锻铸业务实现营收41.56亿元（+ 25.83%），其中航空航发锻造营收35.85亿元（+28.06%），液压业务受合并口径变动影响下滑18.36%，十四五期间公司航空锻造业务有望保持快速增长。22H1公司利润增速显著高于营收增速，净利率达12.01%（+4.61pct），达到近十年来历史最高水平，主要由于：①毛利率提升至28.74%（+1.19pct）；②由于规模效应及管理显著改善，期间费用率下降至8.94%（-2.13pct）。 募投项目顺利推进，在建工程同比增长86.15%。22H1末公司在建工程5.74亿元，较期初大幅增长86.15%，募投项目进展顺利。航空精密模锻产业转型升级项目完成了主设备大型模锻液压机的招投标采购工作，随着定增募投项目的顺利推进，公司 的设备能力得以加强，为今后产品结构优化和先进产能准备奠定基础。 军工业务高景气+管理改善,航空航发锻铸龙头业绩有望实现更快增长。公司17~18 盈利预测与投资建议 年先后处置中航世新等亏损资产，形成资产优、竞争优势强的军工锻铸及液压双主业。21年12月中航力源液压亏损资产出表，进一步聚焦航空主业。公司作为航空锻铸龙头，技术+设备+客户优势明显，受益于军机升级换代+航发国产替代加速，“十四五”航空锻铸业务将进入快速发展期。民用和外贸业务市场空间巨大，公司积极开拓，逐步提高市占率。持续进行管理优化：①推出长期激励计划和首次股权激励方案后，持续进行管理优化，进行成本和费用管控，三费率有望进一步降低；②18年和21年两次定增引入大型先进设备，补齐设备短板，产品结构有望持续优化。 根据22年中报情况略下调期间费用率，调整22-24年归母净利润为12.39、16.06、 20.76亿元(原为12.38、15.45、20.04亿元)。参考22年可比公司平均48倍PE，给予目标价40.32元，维持买入评级。 风险提示 公司研究|中报点评中航重机600765.SH 买入（维持） 股价（2022年08月30日）30.39元目标价格40.32元 行业国防军工 52周最高价/最低价38.4/19.91元总股本/流通A股（万股）147,229/133,524A股市值（百万元）44,743国家/地区中国 报告发布日期2022年08月30日 1周1月3月12月 绝对表现-2.6-4.3710.7530.99 相对表现-4.89-3.3416.3152.88沪深3002.29-1.03-5.56-21.89 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 军工订单和收入确认进度不及预期；信用和资产减值数额比预期高 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)6,6988,79010,83213,56617,022 同比增长(%)11.9%31.2%23.2%25.2%25.5% 营业利润(百万元)5171,1401,5692,0332,629 同比增长(%)29.1%120.6%37.6%29.6%29.3% 归属母公司净利润(百万元)3448911,2391,6062,076 同比增长(%)24.9%159.1%39.1%29.6%29.3% 每股收益（元）0.230.600.841.091.41 毛利率(%)26.6%28.3%28.6%28.7%28.7%净利率(%)5.1%10.1%11.4%11.8%12.2% 净资产收益率(%)5.4%11.1%12.5%14.3%16.1% 21年业绩同比增长159%，净利率创十年 内最高 业绩大超预期（+126.72%），费用优化带动盈利能力持续提升 业绩超预期（+125.42%），费用优化带动盈利能力持续提升 2022-03-15 2021-10-26 2021-09-03 市盈率 130.1 50.2 36.1 27.9 21.6 市净率 6.7 4.8 4.3 3.8 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附录 表1：中航重机可比公司估值 公司 代码 最新价格 (元)2022/8/30 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 三角防务 300775 40.26 0.83 1.26 1.72 2.28 48.76 32.01 23.41 17.64 航宇科技 688239 80.36 0.99 1.37 2.00 2.82 80.98 58.55 40.17 28.46 钢研高纳 300034 46.46 0.63 0.80 1.18 1.63 74.12 58.11 39.35 28.59 航发控制 000738 27.65 0.37 0.51 0.68 0.90 74.57 54.40 40.94 30.72 中航光电 002179 61.88 1.25 1.69 2.21 2.83 49.41 36.67 28.00 21.85 中简科技 300777 47.10 0.46 1.08 1.52 1.90 102.86 43.55 30.95 24.74 调整后 平均 70 48 35 26 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,052 6,130 6,714 7,398 7,847 营业收入 6,698 8,790 10,832 13,566 17,022 应收票据及应收账款 4,951 5,579 6,204 7,091 8,897 营业成本 4,914 6,300 7,736 9,678 12,130 预付账款 158 301 325 407 511 营业税金及附加 35 29 43 54 68 存货 3,062 3,232 3,868 4,839 6,065 营业费用 69 73 76 88 94 其他 296 142 367 421 490 管理费用及研发费用 889 1,004 1,213 1,506 1,881 流动资产合计 11,519 15,384 17,477 20,157 23,810 财务费用 128 81 60 68 56 长期股权投资 389 731 731 731 731 资产减值损失 230 345 325 315 315 固定资产 2,624 2,396 2,837 3,333 3,851 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 405 308 491 574 586 投资净收益 53 151 150 125 100 无形资产 270 332 316 299 283 其他 29 31 40 50 50 其他 459 533 725 725 725 营业利润 517 1,140 1,569 2,033 2,629 非流动资产合计 4,147 4,301 5,101 5,662 6,176 营业外收入 5 10 15 20 20 资产总计 15,666 19,685 22,578 25,819 29,986 营业外支出 9 7 3 4 0 短期借款 1,107 535 1,100 1,000 900 利润总额 514 1,144 1,581 2,049 2,649 应付票据及应付账款 4,561 4,576 5,802 7,258 9,097 所得税 87 177 237 307 397 其他 386 2,203 2,288 2,568 2,921 净利润 426 967 1,344 1,741 2,252 流动负债合计 6,054 7,314 9,190 10,826 12,919 少数股东损益 82 76 105 136 176 长期借款 2,100 2,104 2,104 2,104 2,104 归属于母公司净利润 344 891 1,239 1,606 2,076 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.23 0.60 0.84 1.09 1.41 其他 342 431 242 242 242 非流动负债合计 2,441 2,535 2,347 2,347 2,347 主要财务比率 负债合计 8,495 9,849 11,537 13,173 15,265 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 460 476 581 717 892 成长能力 股本 940 1,052 1,472 1,472 1,472 营业收入 11.9% 31.2% 23.2% 25.2% 25.5% 资本公积 3,133 4,829 4,450 4,450 4,450 营业利润 29.1% 120.6% 37.6% 29.6% 29.3% 留存收益 2,793 3,447 4,508 5,977 7,876 归属于母公司净利润 24.9% 159.1% 39.1% 29.6% 29.3% 其他 (154) 32 30 30 30 获利能力 股东权益合计 7,171 9,836 11,041 12,646 14,721 毛利率 26.6% 28.3% 28.6% 28.7% 28.7% 负债和股东权益总计 15,666 19,685 22,578 25,819 29,986 净利率 5.1% 10.1% 11.4% 11.8% 12.2% ROE 5.4% 11.1% 12.5% 14.3% 16.1% 现金流量表 ROIC 5.3% 9.0% 10.2% 11.7% 13.5% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 426 967 1,344 1,741 2,252 资产负债率 54.2% 50.0% 51.1% 51.0% 50.9% 折旧摊销 90 2 (78) (96) (111) 净负债率 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 128 81 60 68 56 流动比率 1.90 2.10 1.90 1.86 1.84 投资损失 (53) (151) (150) (125) (100) 速动比率 1.35 1.62 1.44 1.38 1.33 营运资金变动 (246) 758 (258) (344) (1,119) 营运能力 其它 313 (140) (159) 85 107 应收