复产叠加低电价，公司三季度盈利环比改善

2023年三季度公司归母净利润同比下降9.8%。2023Q3单季营收120.91亿元（同比-5.3%，环比+47.0%），归母净利润9.9亿元（同比-9.8%，环比57.1%）,扣非归母净利润9.8亿元（同比-8.4%，环比+61.0%），经营性净现金流24.8亿元（同比+60.3%，环比+281.7%）。 自6月下旬开始，云南电解铝复产，报告期内公司电解铝开工率从60%增加到100%。恰逢三季度是丰水期，公司用电成本在0.32元/度（含税）附近，因此Q3毛利润环比增加近5亿元。 资产负债率和财务费用维持低位。截至三季度末，公司资产负债率29.5%，比半年末27.7%略增，带息债务45亿元，比半年末减少4亿元。三季度公司财务费用3200万元，2023Q1-Q3财务费用0.99亿元，同比下降48%。 产品低碳优势将凸显。2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，碳排放约为煤电铝的20%，比煤电铝减排10吨二氧化碳当量/吨铝。今年10月1日欧盟正式启动碳边境调节机制过渡期，对包括铝在内的六大行业商品征收“碳关税”，对高碳排放企业的产品出口欧洲构成影响。过渡期至2025年12月31日，2026年1月1日正式起征，并在2034年之前全面实施。国内外碳减排背景下，公司产品低碳优势将进一步凸显。 风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 我们假设2023-2025年铝现货价格分别为18800/19500/19500元/吨（原预测值均为20000元/吨），氧化铝价格为2900元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，公司用电含税价格为0.41元/度，预计2023-2025年收入396/489/533亿元 ， 同比增速-18.2/23.3/9.0%， 归母净利润40.10/55.39/60.56亿元（原预测值52.37/57.76/63.19亿元），同比增速-12.2/38.1/9.3%；摊薄EPS分别为1.16/1.60/1.75元，当前股价对应PE分别为11.6/8.4/7.7x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年三季度公司归母净利润同比下降9.8%。2023Q3单季营收120.91亿元（同比-5.3%，环比+47.0%），归母净利润9.9亿元（同比-9.8%，环比57.1%）,扣非归母净利润9.8亿元（同比-8.4%，环比+61.0%），经营性净现金流24.8亿元（同比+60.3%，环比+281.7%）。 自6月下旬开始，云南电解铝复产，报告期内公司电解铝开工率从60%增加到100%。 恰逢三季度是丰水期，公司用电成本在0.32元/度（含税）附近，因此Q3毛利润环比增加近5亿元。 资产负债率和财务费用维持低位。截至三季度末，公司资产负债率29.5%，比半年末27.7%略增，带息债务45亿元，比半年末减少4亿元。三季度公司财务费用3200万元，2023Q1-Q3财务费用0.99亿元，同比下降48%。 图1：公司Q3-Q2利润表环比变动（亿元） 图2：云铝股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云铝股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：云铝股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元） 图6：云铝股份毛利率、净利率变化情况 图7：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图8：云铝股份ROE、ROIC变化情况（%） 图9：云铝股份经营性净现金流（亿元） 图10：云铝股份资产负债率 图11：云铝股份财务费用（亿元） 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。我们假设2023-2025年铝现货价格分别为18800/19500/19500元/吨（原预测值均为20000元/吨），氧化铝价格为2900元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，公司用电含税价格为0.41元/度，预计2023-2025年收入396/489/533亿元，同比增速-18.2/23.3/9.0%，归母净利润40.10/55.39/60.56亿元（原预测值52.37/57.76/63.19亿元），同比增速-12.2/38.1/9.3%；摊薄EPS分别为1.16/1.60/1.75元，当前股价对应PE分别为11.6/8.4/7.7x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）