云南三季度满产叠加电价回落助力盈利提升，规划项目陆续上马

： 神火股份（000933.SZ）工业金属 评级买入（维持） 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐 执业证书编号：S0740523080004 Email：liuyq07@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,249.35 流通股本(百万股)2,243.19 市价(元)18.78 市值(百万元)42,242.80 流通市值(百万元)42,127.09 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《【中泰有色】神火股份：铝煤 双翼，乘风而起》2024-03-13 云南三季度满产叠加电价回落助力盈利提升，规划项目陆续上马 证券研究报告/公司点评报告2024年11月13日 公司盈利预测及估值 指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）42,70437,62539,79744,18745,647 增长率yoy%24%-12%6%11%3% 归母净利润（百万元）7,5715,9054,8046,8707,993 增长率yoy%134%-22%-19%43%16% 每股收益（元）3.362.622.143.053.55 每股现金流量6.254.978.86-0.177.06 净资产收益率36%24%16%19%18% P/E5.67.28.86.15.3 P/B2.62.11.81.41.1 备注：股价截止自2024年11月12日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：2024年前三季度，公司实现营业收入283.14亿元，同比-1.10%；实现归母净利润35.38亿元，同比-13.75%。24年Q3，公司实现营业收入100.93亿元，环比 +0.96%，同比+6.02%；实现归母净利润12.54亿元，同比-8.00%，环比+5.09%。 云南电解铝三季度满产叠加电价回落盈利提升。云南自2024年3月16日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产，5月中旬已全部启动，产量较前两季度提升。同时，三季度云南处于丰水期，是云南神火电力成本全年最低的一个季度，电价 环比大幅降低。因此尽管三季度电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，公司盈利依旧实现环比增长。 新疆神火铝电产业补链强链项目持续推进，电解铝产能有望进一步提升。（1）风电 项目：公司全资子公司新疆神火与中国电力合作建设的80万KW风电项目已向新疆 自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。（2）配套机组项目：2*660MW煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。（3）煤炭项目：�彩湾�号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理�号矿探矿权及探转采等相关工作。（4）公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，公司电解铝产能有望进一步提升。 神火新材二期年产6万吨电池箔项目投产。2024年8月底，神火新材二期年产6万 吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司现有铝箔产能14万吨，除刚投产的6万 吨，公司还拥有上海铝箔2.5万吨（食品医药包装箔）；神火新材一期5.5万吨（三 分之一为食品医药包装箔，三分之二为电池铝箔）。此外，公司在云南另有11万吨的电池箔项目规划，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。 中期分红强化股东回报。秉持着现金分红的良好传统，公司公告拟进行中期分红，每 10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，分红比例为19.1%。 供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电 解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑。 盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值 2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为48/69/80（前值78/92/-） 亿元，对应PE分别为8.8/6.1/5.3倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 图表1：神火股份产业链布局图 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：公司主要财务指标变化（亿元） 2023Q3 2024Q2 2024Q3 环比 同比 2023Q1-3 2024Q1-3 同比 指标变动原因 营业收入 95.20 99.98 100.93 0.96% 6.02% 286.29 283.14 -1% 营业成本 68.94 74.48 76.11 2.20% 10.41% 208.29 213.66 3% 毛利 26.27 25.50 24.82 -2.68% -5.52% 78.00 69.48 -11% 毛利率 27.59% 25.51% 24.59% -0.92% -3.00% 27% 25% -3% 销售费用 1.19 0.32 1.00 217.82% -15.94% 2.94 2.41 -18% 销售费用率 1.25% 0.32% 0.99% 0.68% -0.26% 1.03% 0.85% -0.18% 管理费用 2.16 1.82 2.07 13.46% -4.11% 5.08 5.88 16% 管理费用率 2.26% 1.82% 2.05% 0.23% -0.22% 1.78% 2.08% 0.30% 财务费用 -0.67 1.34 -0.03 -102.35% -4.70% 0.91 1.54 68.79% 上年同期，公司资金使用成本较低。 财务费用率 -0.71% 1.34% -0.03% -1.37% 0.67% 0.32% 0.54% 0.22% 研发费用 1.44 2.67 2.29 -14.08% 59.36% 5.87 6.62 13% 研发费用率 1.51% 2.67% 2.27% -0.40% 0.76% 2.05% 2.34% 0.29% 期间费用 4.11 6.15 5.33 -13.30% 29.53% 14.80 16.45 11% 期间费用率 4.32% 6.15% 5.28% -0.87% 0.96% 5.17% 5.81% 0.64% 投资收益 0.64 2.41 0.86 -64.45% 33.10% 2.10 3.58 71% 报告期内，公司转让河南神火发电有限公司股权产生的投资收益。 资产减值损失 0.00 -0.13 -0.07 0.00 -0.20 报告期末，公司计提了存货跌价准备。 信用减值损失 0.00 0.15 0.00 -96.83% 0.02 0.12 436% 报告期内，公司收回了部分前期已计提坏账准备的债权。 营业利润 22.46 19.97 19.25 -3.59% -14.28% 62.57 53.74 -14% 利润总额 22.43 18.86 19.15 1.52% -14.63% 62.31 52.51 -16% 所得税费用 4.89 4.90 3.98 -18.86% -18.63% 14.46 11.68 -19% 归母净利润 13.63 11.94 12.54 5.09% -8.00% 41.03 35.38 -14% 扣非净利润 13.06 11.43 12.56 9.88% -3.78% 40.48 34.13 -16% 经营活动产生的现金流量净额 24.33 23.02 22.85 -0.75% -6.07% 70.42 63.55 -10% 投资活动产生的现金流量净额 -4.97 -6.37 -1.84 -71.07% -62.87% -4.13 -8.79 -113% 报告期内，公司支付了办公楼购房款，同时子公司上海神火国际贸易有限公司开展铝锭期货套期保值业务支付的期货保证金增加。 筹资活动产生的现金流量净额 -46.12 -20.87 -54.39 -72.42 -73.49 -1% 来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：公司24Q3业绩环比变动拆分（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 13,323 17,728 16,352 31,459 营业收入 37,625 39,797 44,187 45,647 应收票据 12 0 0 0 营业成本 27,709 31,137 32,761 32,548 应收账款 739 481 197 74 税金及附加 530 560 632 675 预付账款 402 467 491 488 销售费用 331 356 353 365 存货 3,053 3,387 10,143 4,989 管理费用 830 677 707 708 合同资产 0 0 0 0 研发费用 429 454 504 520 其他流动资产 1,923 1,395 1,545 1,626 财务费用 63 132 -193 -192 流动资产合计 19,452 23,457 28,729 38,636 信用减值损失 7 0 0 0 其他长期投资 118 118 118 118 资产减值损失 -7 0 0 0 长期股权投资 3,689 3,689 3,689 3,689 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 22,145 21,150 20,274 19,509 投资收益 335 274 274 274 在建工程 1,656 1,756 1,756 1,656 其他收益 130 130 130 130 无形资产 5,435 5,241 5,101 4,944 营业利润 8,270 6,956 9,898 11,498 其他非流动资产 5,363 5,454 5,491 5,506 营业外收入 101 101 101 101 非流动资产合计 38,406 37,408 36,429 35,421 营业外支出 215 215 215 215 资产合计 57,858 60,865 65,158 74,058 利润总额 8,156 6,842 9,784 11,384 短期借款 14,691 97 226 335 所得税 1,428 1,368 1,957 2,277 应付票据 2,726 8,925 5,080 5,074 净利润 6,728 5,474 7,827 9,107 应付账款 3,021 9,341 9,927 9,960 少数股东损益 823 669 957 1,114 预收款项 0 2 1 1 归属母公司净利润 5,905 4,804 6,870 7,993 合同负债 432 716 795 822 NOPLAT 6,780 5,579 7,673 8,953 其他应付款 2,963 2,963 2,963 2,963 EPS（摊薄） 2.62 2.14 3.05 3.55 一年内到期的非流动负债 1,521 1,521 1,521 1,521 其他流动负债 1,675 1,515 1,552 1,55