Q3稳健增长，利润弹性逐步释放

公司发布2023年三季报，前三季度收入/扣非归母净利润分别为38.46/3.86亿元，同比+11.30%/+22.10%。23Q3公司收入/扣非归母净利润分别为16.14/1.96亿元（+12.87%/+21.19%）。 Q3稳健增长，毛利略有下滑。 分产品看 ， 前三季度高档酒 、 中档酒 、 低档酒分别实现营收17.66/10.62/8.02亿元，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，前三季度毛利率同比下滑1.05pcts至66.17%。据河北省内某渠道调研反馈，甲等15增速20%+，甲等20增速15%左右，预计随高档产品放量有望逐步带动产品结构提升。分区域看，河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收21.47/1.06/4.37/7.12/2.13亿元 ， 同比+6.07%/+17.21%/+15.91%/+37.65%/+33.92%，武陵势头较好贡献湖南地区营收增长。 费用改革推进，利润弹性逐步释放。 23Q3销售费用率 、 管理费用率分别为25.44%/5.85%， 同比-1.57pcts/-2.66pcts，预计主要因公司费用改革政策持续落地费效比提升，同时部分渠道费用转向消费者端投入。23Q3归母净利率12.47%（+0.53pcts），据河北省内某渠道调研反馈，老白干本部宴席品鉴等费用收缩较为明显，随规模效应释放有望进一步带动盈利能力提升。 公司合同负债蓄水池充足，23Q3末合同负债20.26亿元，同比+0.41亿元（+2.08%），环比+1.54亿元（+8.22%）。 投资建议： 老白干本部改革持续推进，省内重点市场持续突破；武陵酱酒全国化开启；公司费用管控持续推进，净利率提升空间较大，利润弹性有望持续释放。我们预计公司23-25年收入为53.0/63.0/74.0亿，同比+13.9%/+18.8%/+17.6%； 净利润为6.7/8.7/11.4亿 ， 同比-4.6%/+29.6%/+30.4%；对应PE为31X/24X/18X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为35元，相当于2024年36x的动态市盈率。 风险提示：经济复苏不及预期、省内竞争格局恶化、武陵全国化受阻 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表