信用债市场周报：四问特殊再融资债

四问特殊再融资债 证券研究报告 2023年10月29日 作者 信用债市场周报（2023-10-29） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 一问：特殊再融资债已经发了多少？ 截止2023年10月27日，全国共有24个省披露了合计10430.9亿元的特 殊再融资债发行计划。其中，已经有21个省份完成部分或全部发行，合计 发行规模9412.8亿元。目前，海南、安徽、北京、广东、上海、西藏、浙 江等7个省份尚未披露特殊再融资债发行计划，其中，北京、上海、广东 已经完成隐债清零，海南、西藏隐债规模估计也不高，这5个区域后续再披露特殊再融资债发行计划的可能性较低；浙江、安徽经济实力较强、债务压力较小，后续发行情况仍需观望。 二问：多少用来还政府欠款？ 2018年之前认定的政府欠款总规模剩余应在2200亿左右。用于偿还2018年及之后认定的政府欠款比例按照25.7%估算，全国的规模或在3855亿左右。将这一规模和2018年清理认定的8900亿元进行比较，也有其合理性。 将两部分加总，合计规模约6000亿元。估算不一定准确，但可以作为一个有效参考。 三问：为什么发这么快？ 核心是利率债供给，要与增发国债错峰发行，而非近期总发行规模超预期。考虑到增发国债，年内国债还有约1.4万亿净融资需求。此外，特殊再融资债预计还将继续发行，如果按照年内还将发行3000亿估算，11-12月利率债净供给规模将达到1.7万亿。 四问：年内还要发多少特殊再融资债？ 不考虑2023年地方政府债新增限额未利用的情况下，特殊再融资债的理论 上限为2.58万亿，年内用完限额的可能性较低。综合考虑利率供给、地方 政府披露的发行计划判断，我们认为年内至少还将有1400亿特殊再融资债发行，考虑部分区域尚未披露发行计划，11-12月发行总规模或可以按照3000亿估算。2024年乃至2025年，发行的可能性仍然是有的，但存在发行时间比较靠后的可能，对当前市场影响有限。 风险提示：由于信息口径不全，估算可能有误差；特殊再融资债发行超预期；化债政策不及预期；信用风险事件发展超预期； SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：1Y存单收益率上行接近 2.6%-同业存单周度跟踪 （2023-10-28）》2023-10-28 2《固定收益：债市后续怎么看？对比 借鉴2020年-固定收益宏观利率专题》 2023-10-27 3《固定收益：国债增发后市怎么看？ ——总量每周论势2023年第38期-天风总量联席解读（2023-10-25）》2023-10-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.四问特殊再融资债5 1.1.一问：已经发了多少？5 1.2.二问：多少用来还政府欠款？5 1.3.三问：为什么发这么快？6 1.4.四问：年内还要发多少特殊再融资债？7 1.5.小结9 2.信用评级调整回顾10 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现10 3.1.发行规模10 3.2.新券发行11 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体上行12 4.1.银行间市场12 4.2.交易所市场18 5.附录19 图表目录 图1：各地特殊再融资债公告及实际发行情况（亿元）5 图2：新增地方政府一般债发行节奏7 图3：新增地方政府专项债发行节奏7 图4：历年国债发行节奏7 图5：地方政府债限额内空间变动8 图6：各省份11月份再融资发行计划（亿元）8 图7：信用债发行量及净融资量走势10 图8：城投债发行量及净融资量走势10 图9：非金融企业短融发行量及净融资量走势11 图10：中票发行量及净融资量走势11 图11：企业债发行量及净融资量走势11 图12：公司债发行量及净融资量走势11 图13：银行间信用债成交额12 图14：交易所信用债成交额12 图15：银行间质押式回购利率19 图16：交易所质押式回购利率19 图17：商业银行普通债券收益率19 图18：商业银行普通债券信用利差19 图19：商业银行二级资本债到期收益率19 图20：商业银行二级资本债信用利差19 图21：商业银行永续债收益率19 图22：商业银行永续债信用利差19 图23：证券公司债收益率20 图24：证券公司债信用利差20 表1：内蒙古开始发行特殊再融资债5 表2：历史上关于清偿政府欠款的历史政策6 表3：本周发行人跟踪评级调整汇总10 表4：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总11 表5：中短期票据收益率周变化12 表6：企业债收益率周变化13 表7：城投债收益率周变化13 表8：商业银行普通债收益率周变化13 表9：商业银行二级资本债收益率周变化13 表10：商业银行永续债收益率周变化13 表11：证券公司债收益率周变化13 表12：中短期票据信用利差周变化14 表13：企业债信用利差周变化14 表14：城投债信用利差周变化14 表15：商业银行普通债信用利差周变化14 表16：商业银行二级资本债信用利差周变化14 表17：商业银行永续债信用利差周变化15 表18：证券公司债信用利差周变化15 表19：中短期票据等级利差周变化15 表20：企业债等级利差周变化15 表21：城投债等级利差周变化15 表22：商业银行普通债等级利差周变化16 表23：商业银行二级资本债等级利差周变化16 表24：商业银行永续债等级利差周变化16 表25：证券公司债等级利差周变化16 表26：中短期票据期限利差周变化17 表27：企业债期限利差周变化17 表28：城投债期限利差周变化17 表29：商业银行普通债期限利差周变化17 表30：商业银行二级资本债期限利差周变化17 表31：商业银行永续债期限利差周变化17 表32：证券公司债期限利差周变化17 表33：上周成交活跃的交易所信用债18 表34：中短期票据收益率分位数20 表35：中短期票据信用利差分位数20 表36：中短期票据等级利差分位数21 表37：中短期票据期限利差分位数21 表38：城投债收益率分位数21 表39：城投债信用利差分位数21 表40：城投债等级利差分位数22 表41：城投债期限利差分位数22 表42：商业银行普通债收益率分位数22 表43：商业银行普通债信用利差分位数22 表44：商业银行普通债等级利差分位数23 表45：商业银行普通债期限利差分位数23 1.四问特殊再融资债 特殊再融资债已经发行超过9000亿，极大提振了市场信心。但大家仍有一些问题比较关注，结合数据，我们谈一谈对这些问题的理解，供市场参考。 1.1.一问：特殊再融资债已经发了多少？ 截止2023年10月27日，全国共有24个省（本文中“省”均指省级行政区，含直辖市和 自治区，下同）披露了合计10430.9亿元的特殊再融资债发行计划。其中，已经有21个省 份完成部分或全部发行，合计发行规模9412.8亿元。 分省份来看，云南、内蒙古、天津、贵州、辽宁等披露的发行规模较高，均达到800亿元 以上，重庆、吉林、湖南、广西等也达到600亿以上。 目前绝大多数省份均已完成特殊再融资债的首批发行。海南、安徽、北京、广东、上海、西藏、浙江等7个省份尚未披露特殊再融资债发行计划，其中，北京、上海、广东已经完 成隐债清零，海南、西藏隐债规模估计也不高，这5个区域后续再披露特殊再融资债发行计划的可能性不高；浙江、安徽经济实力较强、债务压力较小，后续发行情况仍需观望。 图1：各地特殊再融资债公告及实际发行情况（亿元） 已公告：一般债 已公告：专项债 已发行合计 1200 1000 800 600 400 200 云南省内蒙古天津贵州省辽宁省重庆吉林省湖南省广西 黑龙江省福建省山东省四川省河北省江苏省河南省甘肃省江西省大连市陕西省青海省湖北省宁夏新疆 山西省 0 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.二问：多少用来还政府欠款？ 9月底，内蒙古披露了10月份发行的3期地方政府再融资一般债，合计规模663.2亿元，募集资金用途分为两类：①2018年之前认定的政府欠款，②2018年及之后认定的政府欠款。 表1：内蒙古开始发行特殊再融资债 发行起始日 代码 证券简称 发行额(亿) 期限 (年) 到期日 募集资金用于 2023-10-09 Z23092637.IB 23内蒙古债再融资一般(十一期) 194.40 5.0 2028-10-10 全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 2023-10-09 Z23092633.IB 23内蒙古债再融资一般(十期) 194.40 7.0 2030-10-10 全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 2023-10-09 Z23092629.IB 23内蒙古债再融资一般(九期) 274.40 3.0 2026-10-10 全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 合计663.20 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们参照这一分类，进行进一步探讨： 2018年之前认定的政府欠款总规模在2200亿左右。根据中央政府官网新闻披露，2018 年，“全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元，截至2019年底约75%已得到清偿，超过原定当年清偿一半以上的目标1。”原计划“2020年底前无分歧欠款应清尽清”，但可能略有滞后。但由此大体可以推算，2018年之前认定 的政府欠款尚未清偿的总规模应为8900亿的25%左右，即2200亿左右。 表2：历史上关于清偿政府欠款的历史政策 日期 部门 主要内容 2018/11/29 财政 财政部印发《关于做好清理拖欠民营企业中小企业账款有关工作的通知》要求地方财政部门督促有关部 部 门、单位和企业加强排查统计，分类清理拖欠账款。由各级监督管理机构督促有关地方和企业制定详细清偿计划，2019年底前完成清欠。截至2019年12月底，各级政府部门和大型国有企业已清偿民营企业中小企业账款6600多亿元，完成2019年《政府工作报告》确定的年底前清偿一半以上的目标任务。 2020/1/8 国务 国务院常务会议，部署进一步做好清理政府部门和国有企业拖欠民营企业中小企业账款工作，要求坚决 院 有力一抓到底。全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元，截至2019年底约75%已得到清偿，超过原定当年清偿一半以上的目标。必须进一步压实责任，一抓到底，确保2020年底前无分歧欠款应清尽清，存在分歧的也要通过调解、协商、司法等途径加快解决，决不允许增加新的拖欠。 2021/12/1 国务 召开国务院常务会议，部署清理拖欠中小企业账款和保障农民工工资及时足额支付的措施。 院 2022/5/18 工信 工信部副部长徐晓兰在国务院政策例行吹风会上表示，防范和化解拖欠中小企业账款专项行动已经在全 部 国范围内部署开展。5月底前，各地区、各部门要完成全面排查，并建立台账，加大集中化解力度。对于无分歧中小企业欠款，要发现一起清偿一起，如果确有还款困难的，6月底前必须要提出明确的还款计划和还款方式。同时，要严防新增拖欠，健全防范和化解拖欠中小企业账款长效机制。 2023/9/20 国务 召开国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠 院 问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。 资料来源：工信厅官网，中国政府网，发改委官网，信用中国官网，天风证券研究所 2018年及之后认定的政府欠款规模有多少？ 内蒙古发行的特殊再融资债中，有274.4