信用债观察：省联社改革再加速，特殊再融资债重启

证券研究报告 【信用债观察】省联社改革再加速，特殊再融资债重启 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年9月17日 2024年第12期总第12期 请务必阅读正文后免责条款 核心观点 信用事件 江苏和内蒙古两省的省联社改革方案均体现了强管控的改革趋势，有利于降低金融风险。江浙都有较多优质农商行，但方案显示江苏采用上参下的模式组建联合银行的概率更大。江苏和内蒙古省联社改革能强化对农合机构的管控，有利于形成规模效应，也有利于更好地补充银行资本。 国务院首次向全国人大报告政府债务管理情况，报告显示后续专项债在新增债务中的占比可能下降。全国人大对政府债务的调研报告再次提到了专项债问题，因此国务院报告中提出的“优化政府债务品种”指的可能就是调整专项债占比。 贵州拟发45.21亿元特殊再融资债，可能是占用了新批的额度；新批额度最高可能在1万亿左右，有利于减轻地方债务压力。2023年10月-2024年5月全国累计发行14977.71亿元特殊再融资债。贵州此次发行45.21亿元后，将使得2023年以来特殊再融资债的发行规模超过1.5万亿。23年以来的特殊再融资债发行占用的结存限额是2018年及之前形成的地方债结存限额（2.61万亿）。第一批使用1.5万亿之后就还有约1万亿可供使用。 市场回顾 信用债利率多下行，信用利差基本走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-5BP、-6BP和-7BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-3BP、-10BP和-10BP；2）信用利差基本走阔，期限利差多压缩。 主要行业利差均走阔，走阔最多的是化工(6.7bp)。各省城投利差均走阔，近两周有2个城投非标逾期。策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。8月末以来公布的PMI、金融数据和经济数据整 体低于预期，央行8月净买入国债1000亿元有利于改善债市流动性，因此近期资金利率冲高回落，债市也整体走牛。信用债收益率下行幅度少 于利率债，使得信用利差被动走阔。江苏、内蒙古省联社改革有利于降低银行业风险，特殊再融资债重启发行有利于减轻城投债务压力，因此我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 9月13日 8月14日 8月15日 江苏拟成立江苏农村联合银行，内蒙古拟成立内蒙古农商行 9月10日和9月13日，江苏省联社和内蒙古农信联社发布公告，分别决定组建江苏农商联合银行和内蒙古农村商业银行。 点评：江苏和内蒙古两省的省联社改革方案均体现了强管控的改革趋势，有利于降低金融风险。目前各省已经落地的省联社改革模式主要有联合银行模式（浙江、山西、四川和广西）和统一法人模式（辽宁、海南和河南），其中河南先成立了联合银行后又改为成立统一法人农商行。联合银行模式保留了原有的众多小银行，改革难度较小，但联合银行对辖内农商行的管控力弱，不利 于补充资本化解风险。联合银行模式分为上参下和下参上两种细分模式，后者的管控力度更弱，目前仅浙江采用下参上的模式。江苏和浙江都有较多优质的上市农商行，但方案显示江苏采用上参下的模式组建联合银行的概率更大。江苏和内蒙古省联社改革能强化对农合机构的管控，有利于形成规模效应，也有利于更好地补充银行资本，因此有利于降低金融风险。 国务院首次向全国人大报告政府债务管理情况，全国人大公布了政府债务调研报告（以下简称《国务院报告》和《调研报告》） 点评：中央早就强调政府要向人大报告债务管理情况。2021年6月，中办印发的《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》对地方人大加强政府债务审查监督作出全面部署，2022年大部分省份已经建立了地方政府债务报告制度。2023年8月，全国人大 常委会委员长会议就讨论了国务院向全国人大常委会汇报政府债务管理的制度。 两份报告显示后续专项债在新增债务中的占比可能下降。《调研报告》提出“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越少，专项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多方面的目标难度加大”。《国务院报告》提出下一步要“逐步优化政府债务结构和品种”。地方政府债务压力大，所以新增政府债务中地方债务的占比从2021-2022年的62%下降到2023-2024年的52%。 专项债优质项目越来越少，但是近几年新增地方政府债务中专项债的占比仍在上升。此次《调研报告》再次提到了专项债问题，因此《国务院报告》提出的优化政府债务品种指的可能就是调整专项债占比。 贵州拟发45.21亿元特殊再融资债 点评：这批特殊再融资债可能是占用了新批的额度，新批额度最高可能在1万亿左右，有利于减轻地方债务压力。2023年8月财新曾报道中央计划允许地方发行1.5万亿特殊再融资债用于偿还存量债务，重点支持12个重点省份。这批特殊再融资债在2023年10 月开始发行，到2024年5月累计发行14977.71亿元。之后数月未再发行，直到此次贵州公告才重启发行。贵州此次发行45.21亿元后将使得2023年以来特殊再融资债的发行规模达到15018亿元，超过了1.5万亿，这可能意味着中央新批了特殊再融资债额度。据江苏政府网站23年11月29日披露，23年以来的特殊再融资债发行占用的结存限额是2018年及之前形成的地方债结存限额。全国层面2018年末的结存限额是2.61万亿。第一批使用1.5万亿之后就还有约1万亿可供使用。 •收益率：近两周（9.14较8.30）国开债利率均下行，信用债利率多下行，5Y国开债下行最多。 •信用利差：近两周（9.14较8.30）信用利差基本走阔，5YAA-城投走阔最多。 •期限利差：近两周（9.14较8.30）期限利差多压缩，5-1YAAA-银行二级债压缩最多。 1.95.61.4 8.3 16.0 14.5 3.8 -0.5-4.3 收益率变化：BP 1Y3Y5Y 信用利差变化:BP 1Y3Y5Y 期限利差变化：BP 3-1Y5-1Y5-3Y AAA -4.6 -6.9 -11.6 1.8 3.5 1.5 -2.2 -7.0 -4.8 AAA- -4.1 -7.4 -10.6 2.3 3.0 2.5 -3.2 -6.5 -3.3 产业 AA+ -4.1 -7.9 -8.6 2.3 2.5 4.5 -3.7 -4.5-0.8 AA -4.4 -4.9 -4.1 2.0 5.5 9.0 -0.5 0.20.7 AAA -4.7 -9.5 -10.1 1.7 0.9 3.0 -4.8 -5.4 -0.6 AA+ -5.7 -8.5 -10.1 0.7 1.9 3.0 -2.8 -4.4 -1.6 城投 AA -6.7 -5.5 -5.1 -0.3 4.9 8.0 1.2 1.6 0.4 AA(2) AA- -6.7-5.7 -0.5 4.5 2.9 15.9 -0.3 0.7 9.9 14.9 16.029.0 6.210.2 9.6 21.6 3.411.4 AA- 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- -3.0 -11.0 -12.3 3.4 -0.7 0.9 -8.0 -9.2 -1.2 AA+ -4.0 -11.0 -12.3 2.4 -0.7 0.9 -7.0 -8.2 -1.2 AA -2.0 -7.0 -5.3 4.4 3.4 7.9 -5.0 -3.2 1.8 AA- -1.0 -2.0 4.7 5.4 8.4 17.9 -1.0 5.8 6.8 AAA- -2.2 -9.9 -11.5 4.22.63.65.6 0.50.02.08.0 1.61.83.88.8 -7.7 -9.3 -1.6-1.0-1.0-2.0 AA+ -3.8 -10.4 -11.3 -6.6 -7.5 AA -2.8 -8.3 -9.3 -5.6 -6.5 AA- -0.8 -2.3 -4.3 -1.6 -3.5 开债 -6.4 -10.4 -13.1 -4.0 -6.7 -2.7 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业利差均走阔，走阔最多的是化工(6.7bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(53.3bp)、城投(51.2bp)和钢铁(49.7bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(60.3%)、建筑装饰(39.8%)和有色金属(34.2%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4% 3.7 37.0 60.3% 4.5% 4.1 38.1 29.7% 金融 49到171 26.9% 3.3 51.2 15.1% 55到155 2.8%2.1% 3.8 53.3 10.4% 34到105 3.1 41.7 21.1% 28到178 1.6% 4.7 44.745.1 39.8% 36到11833到113 1.3% 3.93.8 24.5% 0.5%0.5% 48.234.2% 36到21352到183 6.7 49.749.7 29.1% 0.6% 5.6 14.3% 城投产业 •利差变化：各省城投利差均走阔，走阔最多的是青海（19.3BP）。 •利差水平：最高的三个省是青海（130.1BP）、云南（109.5BP）和贵州（85.0BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是北京（37.9%）、上海（36.8%）和广东（35.9%）。 •非标舆情：近两周有2个城投非标逾期（河南2个）；今年累计有33个非标逾期，较23年同期增加6%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 0.70.9 55.155.655.3 16.7%13.7% 1.6 14.8% 2.52.5 51.1 24.8% 55.114.3%57.815.7% 3.0 4.44.94.95.05.2 52.552.9 14.3%14.9%14.1% 58.755.1 18.3% 53.914.4%55.114.4% 2.5 低利差省中利差省高利差省 2.22.4 49.949.2 17.1%14.3% 3.23.4 45.0 24.8% 44.1 37.9%36.8% 3.74.34.74.75.05.0 42.642.5 35.9% 47.9 14.5%14.3% 53.048.1 22.8% 53.6 18.5% 信用利差变化：BP 江苏江西福建北京上海广东四川河北浙江安徽 信用利差：BP 历史分位数 内蒙古陕西新疆西藏山东重庆湖南湖北河南海南 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 山西 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 黑龙江贵州吉林宁夏广西甘肃天津辽宁云南青海 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 个2021年2022年2023年2024年 40 35 30 25 20 15 10 12.0% 72.7 3.4 5 4.8 48.0 0.50.70.8 74.8 12.8% 85.0 3.7% 55.4 10.1% 2.3 69.8 11.5%12.0% 4.3 57.958.4 6.57.9 17.1% 70.620.4% 10.7 81.7 6.5% 16.2 109.5 17.2% 19.3130.1 20.7% 低利差省 18.3%中利差省 高利差省0 •信用债收益率：AA-均不低于2.17%，AA-产业债 收益率绝对水平：% 收益率 近三年