2023年10月信用债市场展望：特殊再融资债落地，城投信仰充值

2023年10月信用债市场展望 特殊再融资债落地，城投信仰充值 南京银行资金运营中心金融市场研究部姜宇薇王慧鞠思佳刘怡庆 摘要：10月以来，资金面整体偏紧，叠加特殊再融资债发行加速，中短端利率债 收益率出现上行，信用债收益率同步上行，其中短端品种上行幅度相对较大。跨季后银行理财规模回升明显，信用债需求仍较为旺盛，表现仍优于利率债，信用利差持续压缩。向后看，预计10-11月份理财规模或延续回升态势，信用债需求仍有一定支撑，但仍需关注资金面和稳增长政策带来的扰动。目前中高等级信用利差已被压缩至历史低位，进一步压缩空间有限，预计短端信用利差低位震荡，长端信用利差存在一定回调风险。10月以来同业存单利率震荡上行，目前已触及政策利率后回调，预计存单利率将围绕政策利率波动。此外，特殊再融资债作为“一揽子化债方案”举措之一正式落地，城投信仰再度得到充值，短期内违约概率较小，城投债短久期下沉策略仍然可行。 本文对上市银行2023年半年报进行分析。研究发现，2023年上半年，上市银行净利润增速环比提高，营收负增长，净息差环比小幅提高，资本充足率多数下降，上市银行补充资本需求预计有所增加。从资产端来看，2023年上市银行总资产平稳增长，其中一季度扩表较快，二季度增速相对平稳；从资产结构来看，债券资产增速放缓，或与利率低位下债券配置性价比下降有关。从负债端来看，负债业务同比增速较一季度末略下降。从负债类型看，2023年上半年，上市银行增速小幅下降，主要源于吸收存款和同业负债增速的下降。从上市银行综合负债成本来看，2023年由一季度的1.97%略上升至上半年的1.98%。居民预期偏弱，储蓄意愿增强，定期存款比重上升，是推动银行负债成本略上升的主要原因。商业银行金融债利差延续收窄趋势，商业银行普通债处于历史分位数较低水平；银行二级资本债品种2Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。 关键字：信用债；上市银行；商业银行债 目录 一、信用债市场回顾：收益率回调，信用利差继续压缩.-3- 二、一级市场：净融资规模同比下降，票面利率整体下行........................................-5- （一）一级市场发行总述.........................................................................................-5- （二）一级市场利率走势情况.................................................................................-7- （三）同业存单：发行规模降低，到期收益率高位震荡.....................................-9- 三、评级调整及违约情况..............................................................................................-11- 四、商业银行基本面与二永债风险展望......................................................................-12- （一）2023年半年度上市银行经营分析..............................................................-12- （二）2023年半年度上市银行资产分析..............................................................-15- （三）2023年半年度上市银行负债分析..............................................................-17- （四）商金债：一级发行量走低，收益率波动走升...........................................-19- 一、信用债市场回顾：收益率回调，信用利差继续压缩 10月以来，信用债收益率小幅回调。央行大规模净回笼资金，资金面整体偏紧，同时受到特殊再融资债发行的影响，中短端利率债收益率出现上行，信用债收益率也同步上行，其中短端品种上行幅度相对较大。 截至2023年10月17日，AAA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种分别较9月末上行3BP、5BP、5BP和2BP；AA等级信用债中，9个月品种和1年期品种分别较9月末上行2BP和4BP，3年期品种收益率与9月末持平，5年期品种收益率下行3BP。从绝对收益来看，AAA等级品种处于2.56%-3.11%；AA等级品种处于2.75%-3.71%。 4.30 中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 4.30 3.803.80 3.303.30 2.802.80 2.302.30 2022-08-18 2022-09-01 2022-09-15 2022-09-29 2022-10-13 2022-10-27 2022-11-10 2022-11-24 2022-12-08 2022-12-22 2023-01-05 2023-01-19 2023-02-02 2023-02-16 2023-03-02 2023-03-16 2023-03-30 2023-04-13 2023-04-27 2023-05-11 2023-05-25 2023-06-08 2023-06-22 2023-07-06 2023-07-20 2023-08-03 2023-08-17 2023-08-31 2023-09-14 2023-09-28 2023-10-12 1.801.80 图1：近期信用债收益率走势 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 信用利差整体压缩，3年期品种压缩幅度最大。10月以来，银行理财规模回升明显，信用债需求仍有一定支撑，信用债表现优于利率债，信用利差持续压缩，其中3年期品种最受市场青睐，信用利差压缩幅度最大。 截至2023年10月17日，AAA等级信用债中，1年期信用利差与9月末持平， 3年期品种压缩7BP，5年期品种压缩2BP，7年期品种压缩1BP；AA+等级信用债中，1年期品种信用利差与9月末持平，3年期品种压缩9BP，5年期品种压缩4BP，7年期品种压缩1BP；AA等级信用债中，1年期品种压缩1BP，3年期品种压缩12BP， 5年期品种压缩7BP，7年期品种压缩4BP。 从近十年历史分位数水平来看，中高等级品种中，各期限品种信用利差被压缩至历史低位，目前历史分位数水平均不足10%，7年期AA品种信用利差历史分位数相 对较高，为11.2%。AA等级品种信用债中，各期限信用利差历史分位数大多不足6%，信用下沉策略性价比较低。 表1：10月上半月信用利差变化情况表 10月17日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较上月末变化幅度 -0 -7 -2 -1 最新分位数（自2013） 3.40% 4.10% 2.30% 5.30% 最新利差 37.86 43.69 53.41 54.58 AA+ 较上月末变化幅度 -0 -9 -4 -1 最新分位数（自2013） 3.20% 6.60% 7.00% 11.20% 最新利差 48.64 65.51 85.72 90.59 AA 较上月末变化幅度 -1 -12 -7 -4 最新分位数（自2013） 2.70% 5.60% 2.40% 2.50% 最新利差 56.64 89.51 113.72 118.59 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2012年开始 期限利差整体压缩。本月信用债收益率短端上行幅度大于长端，期限利差整体压缩。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差与9月末持平，5-1年期限利差压缩3BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差压缩2BP，5-1年期限利差压缩5BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差压缩4BP，5-1年期限利差压缩7BP。 从历史分位数水平来看，AAA等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差历史分位数水平均位于40%左右；AA+等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差分位数水平均位于50%-60%之间；AA等级信用债中，3-1Y期限利差分位数水平较高，为59.7%，但当前经济修复过程中，不确定、不稳固因素相对较多，不建议过度下沉资质。 表2：10月上半月信用债期限利差变化情况表 10月17日 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y (BP) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 较上月末变化 (0) (2) (4) (3) (5) (7) (2) (2) (2) 历史均值 33 38 49 57 68 91 24 30 42 最小值 -54 -52 -32 -45 -38 -14 -7 -2 3 最大值 83 92 99 130 148 166 61 74 88 现值 32.26 43.30 59.30 50.58 72.11 92.11 18.32 28.81 32.81 分位数水平 46.90% 58.50% 59.70% 37.70% 47.70% 38.50% 30.40% 37.60% 35.40% 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2013年开始 二、一级市场：净融资规模同比下降，票面利率整体下行 （一）一级市场发行总述 截至10月17日，10月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内 的非银企业信用类债券合计发行规模3,525.91亿元，净融资额582.50亿元，受节假日影响，周度发行及净融资规模环比有所回落，节后周度发行规模逐步提升。与去年同期相比，10月上半月发行规模和净融资额分别减少138.64亿元和283.68亿元。受市场发行利率波动下行及发行规模较小影响，取消发行规模不大。10月上半月取消发行信用债规模为31.50亿元，占总发行规模的0.89%，较9月占比下降3.83个百分点。 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 -1,000.00 -2,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 图2：2023年至今信用债周度发行与净融资情况（亿元） 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面，发行规模较高的前五大城市包括北京、江苏、内蒙古、浙江和上海，发行规模合计占比为52.79%，集中度较上月进一步提升3.44个百分点，内蒙古占比较高主要是伊利实业发行规模较高，尾部区域如吉林、黑龙江、宁夏、青海等地发行规模占比均不足1%。评级分布方面，高等级品种占比提升，AAA、AA+和AA占 比分别为65.32%、25.92%和8.49%，与9月相比，AAA等级品种占比上升8.74个百 分点，AA+和AA等级品种占比分别下降4.00个百分点和4.56个百分点。债券品种方面，短融、中期票据、公司债、定向工具和企业债占比分别为45.94%、25.71%、 22.04%、5.57%和0.74%，与9月相比，短融发行占比上升14.23个百分点，公司债占 比下降13.85个百分点，其他品种占比变动不大，整体发行久期有所缩短。发行结构 方面，城投占比为35.73%，产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括食品饮料、公用事业、建筑装饰、非银金融和交通运输，规模合计占比41.49%。与9月相比，占比变动较大的行业方面，城投占比下降11.28个百分点，食品饮料占比上升9.4