信用债市场周报：特殊再融资债来了之后

特殊再融资债来了之后 证券研究报告 2023年10月06日 作者 信用债市场周报（2023-10-06） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 9月底，内蒙古披露了10月份即将发行的3期地方政府再融资一般债，合 计规模663.2亿元。债券将用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，即特殊再融资债。 年内可能将要发多少特殊再融资债？ 到9月底，今年新增地方政府债发行42376亿元，占一般债和专项债新增 额度45200亿元的93.8%，预计还将有1000亿左右新增发行。今年前9月 平均每个月新增4708亿元，四季度末的12月份发行量可能较小（按减半 估算），特殊再融资债发行或主要集中在10-11月，大致推算今年年内特殊再融资债发行总额或在1万亿左右。2024年上半年或还将有零星发行。 回顾历史，特殊再融资债发行将带来什么变化？ 债券提前兑付量或将有所增长。两轮债务置换与城投债提前兑付的高峰基本对应。2017-2018年城投债提前兑付量明显较高，尤其是2018年，城投债提前兑付量大幅增长，与之对应的是第一轮债务置换。2020年，随着第二轮债务置换展开，城投债提前兑付量又有明显提高，2021年，城投债提前兑付金额达582亿元，明显高于前后年份。 对于投资而言，对于估值收益率已经高于票面利率的城投债而言，兑付一方面能够赚取面值高于市场净价的价差，另外可以规避部分高收益城投债的信用违约风险。对于估值收益率低于票面利率的城投而言，需要视兑付价格是否给予补偿而定。 随着特殊再融资债发行，部分区域或将迎来部分债券提前兑付。但这一策略落地的难点在于过早博弈提前兑付，不确定性较高；确定落地后，或难以买到量。 后市如何展望？ 特殊再融资债开始发行，是“一揽子化债方案”的明确落地，在主要政策全面落地过程中，城投债市场情绪仍会维持不错的状态。在政策明确转向前，信用风险可控的大前提没有发生变化。策略上，短久期下沉策略仍然有效，有明确政策支撑落地的地区，安全边际更高。东中部省份地市层级，也可以考虑适当下沉，期限按照2024年底之前到期考虑。 风险提示：海内外宏观经济形势发展超预期，城投信用风险发酵超预期，政策落地进度超预期； 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：同业存单利率稍有回落 -同业存单周度跟踪（2023-09-30）》2023-09-30 2《固定收益：如何看待政策变化与市场影响？-天风总量每周论势 （2023-09-27）》2023-09-27 3《固定收益：对居民部门还可以做些 什么？-固定收益专题》2023-09-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.特殊再融资债来了之后5 1.1.特殊再融资债，开始发行5 1.2.历史上的提前兑付情况6 1.3.城投后市如何展望？11 1.4.小结12 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现14 3.1.发行规模14 3.2.新券发行16 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行16 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场22 5.附录24 图表目录 图1：新增地方政府债券发行进度6 图2：地方政府置换债发行情况（亿元）7 图3：各区域特殊再融资发行情况（亿元）7 图4：2016-2022年部分城投债提前兑付原因8 图5：城投债提前兑付金额及占比（亿元）8 图6：城投债提前兑付只数及占比（亿元）8 图7：2016年以来各省份城投债提前兑付总金额及两轮置换的债券发行额（亿元）9 图8：2016年至今提前兑付城投债行政级别分布（亿元）9 图9：提前兑付城投债票面利率分布情况（亿元）9 图10：提前兑付中债估值收益分布情况（亿元）10 图11：2023年以来部分城投债提前兑付原因10 图12：2016-2018年部分提前兑付议案未通过的城投债11 图13：2023年以来1年期城投债收益率11 图14：2023年以来3年期城投债收益率11 图15：2023年以来城投债信用利差12 图16：2023年以来3年期城投债信用利差12 图17：信用债发行量及净融资量走势15 图18：城投债发行量及净融资量走势15 图19：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图20：中票发行量及净融资量走势15 图21：企业债发行量及净融资量走势15 图22：公司债发行量及净融资量走势15 图23：银行间信用债成交额16 图24：交易所信用债成交额16 图25：银行间质押式回购利率24 图26：交易所质押式回购利率24 图27：商业银行普通债券收益率24 图28：商业银行普通债券信用利差24 图29：商业银行二级资本债到期收益率24 图30：商业银行二级资本债信用利差24 图31：商业银行永续债收益率24 图32：商业银行永续债信用利差24 图33：证券公司债收益率25 图34：证券公司债信用利差25 表1：内蒙古开始发行特殊再融资债5 表2：历史上关于清偿政府欠款的历史政策5 表3：2019年至今城投债到期收益率历史分位点12 表4：2019年至今城投债利差历史分位点12 表5：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表6：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总16 表7：中短期票据收益率周变化17 表8：企业债收益率周变化17 表9：城投债收益率周变化17 表10：商业银行普通债收益率周变化17 表11：商业银行二级资本债收益率周变化17 表12：商业银行永续债收益率周变化18 表13：证券公司债收益率周变化18 表14：中短期票据信用利差周变化18 表15：企业债信用利差周变化18 表16：城投债信用利差周变化18 表17：商业银行普通债信用利差周变化19 表18：商业银行二级资本债信用利差周变化19 表19：商业银行永续债信用利差周变化19 表20：证券公司债信用利差周变化19 表21：中短期票据等级利差周变化20 表22：企业债等级利差周变化20 表23：城投债等级利差周变化20 表24：商业银行普通债等级利差周变化20 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表26：商业银行永续债等级利差周变化20 表27：证券公司债等级利差周变化20 表28：中短期票据期限利差周变化21 表29：企业债期限利差周变化21 表30：城投债期限利差周变化21 表31：商业银行普通债期限利差周变化21 表32：商业银行二级资本债期限利差周变化22 表33：商业银行永续债期限利差周变化22 表34：证券公司债期限利差周变化22 表35：上周成交活跃的交易所信用债22 表36：中短期票据收益率分位数25 表37：中短期票据信用利差分位数25 表38：中短期票据等级利差分位数26 表39：中短期票据期限利差分位数26 表40：城投债收益率分位数26 表41：城投债信用利差分位数26 表42：城投债等级利差分位数27 表43：城投债期限利差分位数27 表44：商业银行普通债收益率分位数27 表45：商业银行普通债信用利差分位数27 表46：商业银行普通债等级利差分位数28 表47：商业银行普通债期限利差分位数28 1.特殊再融资债来了之后 特殊再融资债10月份即将发行。有哪些细节值得关注？历史上的提前兑付带来了哪些投资机会？后市又该如何展望？ 1.1.特殊再融资债，开始发行 9月底，内蒙古披露了10月份即将发行的3期地方政府再融资一般债，合计规模663.2亿元。债券将用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，即特殊再融资债。 表1：内蒙古开始发行特殊再融资债 发行起始日 代码 证券简称 发行额 (亿) 期限 (年) 到期日 募集资金用于 2023-10-09 Z23092637.IB 23内蒙古债再融资一般(十一期)IB 194.40 5.0 2028-10-10 全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 2023-10-09 Z23092633.IB 23内蒙古债再融资一般(十期)IB 194.40 7.0 2030-10-10 全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 2023-10-09 Z23092629.IB 23内蒙古债再融资一般(九期)IB 274.40 3.0 2026-10-10 全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 合计 663.20 资料来源：Wind，天风证券研究所 此次特殊再融资债与历史上发行的相比，有明显不同。2020年底以来发行的特殊再融资债募集资金用途，一般表述为“用于偿还政府存量债务”，且不会用于偿还存量债券。此次特殊再融资债，募集资金用途均为偿还“政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。 如果进一步细分，有两期（十期和十一期）偿还的是“2018年之前认定的”；而九期并未提及时间限定，或是2018年之后形成的。 一直以来，中央高度重视清理拖欠民营企业、中小企业账款。近几年，我们可以持续关注到中央的相关动作。2018年，“全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元，截至2019年底约75%已得到清偿，超过原定当年清偿一半以上的目标1。”原计划“2020年底前无分歧欠款应清尽清”，但可能略有滞后。2023年9月份国务院审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》，特殊再融资债的用途，方向上与此政策基本一致。 表2：历史上关于清偿政府欠款的历史政策 日期 部门 主要内容 2018/11/29 财政 财政部印发《关于做好清理拖欠民营企业中小企业账款有关工作的通知》要求地方财政部门督促有关部 部 门、单位和企业加强排查统计，分类清理拖欠账款。由各级监督管理机构督促有关地方和企业制定详细清偿计划，2019年底前完成清欠。截至2019年12月底，各级政府部门和大型国有企业已清偿民营企业中小企业账款6600多亿元，完成2019年《政府工作报告》确定的年底前清偿一半以上的目标任务。 2020/1/8 国务 国务院常务会议，部署进一步做好清理政府部门和国有企业拖欠民营企业中小企业账款工作，要求坚决 院 有力一抓到底。全国共梳理出政府部门和大型国有企业拖欠民营企业、中小企业逾期欠款8900多亿元，截至2019年底约75%已得到清偿，超过原定当年清偿一半以上的目标。必须进一步压实责任，一抓到底，确保2020年底前无分歧欠款应清尽清，存在分歧的也要通过调解、协商、司法等途径加快解决，决不允许增加新的拖欠。 2021/12/1 国务 召开国务院常务会议，部署清理拖欠中小企业账款和保障农民工工资及时足额支付的措施。 院 2022/5/18 工信 工信部副部长徐晓兰在国务院政策例行吹风会上表示，防范和化解拖欠中小企业账款专项行动已经在全 部 国范围内部署开展。5月底前，各地区、各部门要完成全面排查，并建立台账，加大集中化解力度。对 1https://www.gov.cn/xinwen/2020-01/09/content_5467730.htm 于无分歧中小企业欠款，要发现一起清偿一起，如果确有还款困难的，6月底前必须要提出明确的还款计划和还款方式。同时，要严防新增拖欠，健全防范和化解拖欠中小企业账款长效机制。 2023/9/20国务院 召开国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠 问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机 制。 资料来源：国家发改委官网，国务院官网，财政部官网，信用中国官网，天风证券研究所 今年特殊再融资债发行规模预计有多少？ 到9月底，今年新增地方政府债发行42376亿元，占一