国联证券-公司季报点评-业绩短期承压，国际市场或将成为第二增长曲线

│ 紫光股份(000938) 业绩短期承压，国际市场或将成为第二增长曲线 事件： 10月29日晚公司发布2023年3季报，前3季度公司实现营收552.15亿元，同比增长2.46%；归母净利润15.41亿元，同比下降6.03%；扣非归母净利润12.99亿元，同比下降12.88%。其中第3季度，实现营收191.69亿元，同比下降1.63%；归母净利润5.19亿元，同比下降23.75%；扣非归母净利润4.54亿元，同比下降26.3%，业绩短期承压。 H3C业务保持增长，运营商和国际市场快速增长 公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入375.70亿元，同比增长2.32%；其中，国内运营商业务收入达到76.35亿元，同比增长20.94%，呈现良好增长态势；国际业务收入达到16.25亿元，同比增长13.72%，整体销售规模持续扩大；国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道收入达到4.05亿元，同比增长84.79%，实现快速增长。 国际市场拓展值得期待，或将成为第二增长曲线 截至9月底，公司认证的海外合作伙伴已达1882家，建立40个海外备件 中心，服务覆盖176个国家和地区。在马来西亚、泰国、印度尼西亚、南非、新加坡、墨西哥等国家和地区不断取得项目突破和合作产出，持续深化在中东、非洲等区域影响力。作为中资企业出海的优质合作伙伴，公司持续在技术方案、服务、物流、合规等方面提供全方位高质量服务，交付已覆盖全球70多个国家和地区。伴随全球客户的稳步开拓，海外业务或将成为公司的第二增长曲线，并在总体战略中扮演更加重要的角色。 盈利预测、估值与评级 考虑到宏观经济和美国出口禁令对公司的影响，我们调整公司2023-2025年营收预测分别为763/889/1024亿元（原值为816/951/1096亿元），对应增速分别为3.00%/16.50%/15.20%，归母净利润分别为21.83/28.75/33.46亿元（原值为26.40/30.46/35.49亿元），对应增速分别为1.14%/31.72%/16.38%，每股EPS分别为0.76/1.01/1.17元/股，3年CAGR 为15.74%。鉴于公司持续受益于数字经济提速，且计划低PE收购H3C49% 权益或将直接提升归母净利润，参考可比公司估值，给予24年25倍PE， 目标价25.25元，维持“买入”评级。 证券研究报告 2023年10月29日 行业：计算机/IT服务Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：目标价格：基本数据 19.69元25.25元 总股本/流通股本(百万股) 2,860.08/2,860.08 流通A股市值(百万元) 56,314.97 每股净资产(元) 11.67 资产负债率(%) 52.56 一年内最高/最低(元) 38.78/16.43 股价相对走势 紫光股份 120% 77%33% -10% 沪深300 2022/10 2023/2 2023/6 2023/10 作者 分析师：姜青山 执业证书编号：S0590523050001邮箱：jiangqs@glsc.com.cn 风险提示：系统性风险；上游供应链风险；下游客户需求不达预期；海外业务发展不及预期；收购少数股东权益进度不达预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 67638 74058 76279 88865 102373 增长率（%） 13.29% 9.49% 3.00% 16.50% 15.20% EBITDA（百万元） 4945 5915 5462 6711 7551 归母净利润（百万元） 2148 2158 2183 2875 3346 增长率（%） 13.35% 0.48% 1.14% 31.72% 16.38% EPS（元/股） 0.75 0.75 0.76 1.01 1.17 市盈率（P/E） 26.2 26.1 25.8 19.6 16.8 市净率（P/B） 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA 14.6 10.5 10.5 8.4 7.3 相关报告 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 1、《紫光股份（000938）：业绩符合预期，全面拥抱AIGC》2023.08.25 2、《紫光股份（000938）：发布定增预案，收购H3C 49%股权持续推进》2023.05.27 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位: 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位: 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 8960 10669 13187 17593 22660 营业收入 67638 74058 76279 88865 102373 应收账款+票据 12217 15012 14283 16639 19169 营业成本 54433 58772 60947 71252 82052 预付账款 839 972 983 1145 1319 营业税金及附加 253 294 284 331 381 存货 18424 20275 17942 20975 24154 营业费用 4114 4251 4348 4888 5651 其他 3140 3785 4145 4594 5075 管理费用 5264 6263 6392 6709 7565 流动资产合计 43579 50712 50540 60946 72376 财务费用 -292 634 102 -14 -43 长期股权投资 134 112 108 104 101 资产减值损失 -587 -695 -666 -776 -894 固定资产 1658 2287 1949 1608 1263 公允价值变动收益 45 27 0 0 0 在建工程 189 150 125 100 75 投资净收益 -24 21 -15 -15 -15 无形资产 3880 3697 3081 2465 1848 其他 788 965 688 666 643 其他非流动资产 16990 17105 17545 17456 17428 营业利润 4088 4160 4213 5574 6501 非流动资产合计 22852 23351 22808 21734 20716 营业外净收益 88 60 80 80 80 资产总计 66430 74063 73348 82680 93092 利润总额 4176 4220 4293 5654 6581 短期借款 4290 4175 0 0 0 所得税 384 478 502 661 769 应付账款+票据 11818 13245 13310 15560 17918 净利润 3792 3742 3791 4993 5811 其他 12321 15902 15987 18614 21434 少数股东损益 1645 1584 1608 2119 2466 流动负债合计 28429 33322 29296 34174 39352 归属于母公司净利润 2148 2158 2183 2875 3346 长期带息负债 546 1227 954 687 426 长期应付款 173 56 56 56 56 财务比率 其他 1615 1629 1629 1629 1629 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2333 2913 2640 2373 2112 成长能力 负债合计 30763 36235 31936 36547 41465 营业收入 13.29% 9.49% 3.00% 16.50% 15.20% 少数股东权益 5707 5987 7595 9714 12179 EBIT 8.89% 24.97% -9.46% 28.34% 15.90% 股本 2860 2860 2860 2860 2860 EBITDA 15.63% 19.61% -7.66% 22.88% 12.52% 资本公积 17834 17834 17834 17834 17834 归属于母公司净利润 13.35% 0.48% 1.14% 31.72% 16.38% 留存收益 9266 11147 13122 15725 18754 获利能力 股东权益合计 35668 37828 41412 46133 51628 毛利率 19.52% 20.64% 20.10% 19.82% 19.85% 负债和股东权益总计 66430 74063 73348 82680 93092 净利率 5.61% 5.05% 4.97% 5.62% 5.68% ROE 7.17% 6.78% 6.45% 7.89% 8.48% 现金流量表 ROIC 10.73% 11.47% 9.97% 14.00% 15.68% 单位: 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 3792 3742 3791 4993 5811 资产负债率 46.31% 48.92% 43.54% 44.20% 44.54% 折旧摊销 1061 1061 1067 1071 1014 流动比率 1.5 1.5 1.7 1.8 1.8 财务费用 -292 634 102 -14 -43 速动比率 0.8 0.8 1.0 1.1 1.1 存货减少（增加为“-”） -8867 -1851 2333 -3034 -3179 营运能力 营运资金变动 -8170 -1883 2840 -1123 -1185 应收账款周转率 5.6 5.0 5.4 5.4 5.4 其它 10295 2316 -2744 3152 3297 存货周转率 3.0 2.9 3.4 3.4 3.4 经营活动现金流 -2180 4019 7389 5046 5715 总资产周转率 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 资本支出 -351 -584 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 2276 429 0 0 0 每股收益 0.8 0.8 0.8 1.0 1.2 其他 -149 193 -114 -114 -114 每股经营现金流 -0.8 1.4 2.6 1.8 2.0 投资活动现金流 1776 38 -114 -114 -114 每股净资产 10.5 11.1 11.8 12.7 13.8 债权融资 1769 567 -4448 -268 -261 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 26.2 26.1 25.8 19.6 16.8 其他 -1636 -2676 -309 -258 -273 市净率 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 筹资活动现金流 133 -2109 -4757 -526 -534 EV/EBITDA 14.6 10.5 10.5 8.4 7.3 现金净增加额 -289 1993 2518 4406 5067 EV/EBIT 18.6 12.8 13.1 10.0 8.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转