传统业务Q3增长放缓，免税业务尚在爬坡期

6 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年10月28日 传统业务Q3增长放缓，免税业务尚在爬坡期 王府井(600859) 评级： 增持 股票代码： 600859 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 32.75/17.46 目标价格： 总市值(亿) 207.15 最新收盘价： 18.25 自由流通市值(亿) 199.56 自由流通股数(百万) 1,093.47 事件概述 10月27日，公司公布2023年三季报。2023年Q1-Q3实现营业收入92.65亿元，同比增长9.44%，实现归母净利润6.48亿元，同比增长56.13%，实现扣非归母净利润5.90亿元，同比增长144.71%。单Q3实现营业收入28.85亿元，同比增长5.99%，实现归母净利润1.30亿元，同比增长277.31%，实现扣非归母净利润1.31亿元，比增长63.07%。 分析判断: ►Q3收入增速均有所放缓，奥莱表现相对亮眼 报告期内，公司大型综合零售门店数量无变化。截至本报告期末，公司在全国范围内共运营75家大型综合零售门店。2023年Q3收入同比增长5.99%，增速环比放缓。分业态来看，23Q1-Q3百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-0.27%、+6.04%、+33.24%、+12.83%、-16.2%。单Q3来看，百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-5%、+15%、+18%、+2%、-15%。当前市场环境下，消费者更加注重商品的高性价比，因此奥莱业态表现相对突出。 ►免税业务处于培育阶段，利润率提升空间较大 公司旗下海南万宁王府井国际免税港于2023年1月开始营业，开启“免税+有税”双轮驱动经营。23年Q1-Q3公司共实现免税收入1.99亿元，毛利率12.21%，处于较低水平。公司23Q1-Q3免税业务收入分别为0.56、0.8、 0.6亿元，根据海口海关数据，23Q1-Q3海南离岛免税销售额分别为169、95、86亿，公司市占率分别为0.3%、0.9%、0.7%，尚处于培育阶段，预计随着万宁旅游设施趋于完善，公司免税业务将逐渐体现规模效应，从而在毛利率端有更好的表现。 ►线下客流回暖毛利率同比回升，费用率保持稳定 随着线下客流回暖，公司毛利率同比改善。2023年Q1-Q3公司毛利率41.15%，同比+2.7pct，受线下购物单季以及宏观环境影响，单Q3毛利率环比-2pct。分业态来看，各业态毛利率均同比改善2023年Q1-Q3百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市毛利率分别+3.4pct、+0.4pct、+0.99pct、+2.1pct、+0.86pct。单Q3公司销售费用率、管理费用率分别为15%、11%，分别同比-0.2pct、-1.0pct。 投资建议 公司传统业务积极转型，免税业务正处于爬坡期，未来成长潜力大。我们下调之前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为120/167/210亿元（原预测为136/213/260亿元），同比+11%/+39%/+25%，23-25年实现归母净利润分别为8.8/13.5/15.4亿元（原预测为11/15/19亿元），EPS分别为0.77/1.19/1.35元（原预测为0.99/1.28/1.66元）。对应最新PE分别为24X/15X/13X（参照23年10月27日收盘价18.25元/股），维持“增持”评级。 风险提示 消费力恢复不及预期；新店经营不及预期；免税政策变动。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,754 10,800 12,025 16,713 20,966 YoY（%） 10.6% -15.3% 11.3% 39.0% 25.4% 归母净利润(百万元) 1,340 195 877 1,350 1,537 YoY（%） 295.5% -85.5% 349.9% 54.0% 13.9% 毛利率（%） 42.1% 38.3% 38.9% 41.0% 38.9% 每股收益（元） 1.36 0.17 0.77 1.19 1.35 ROE 6.9% 1.0% 4.4% 6.4% 6.7% 市盈率 13.39 106.10 23.62 15.34 13.48 资料来源:wind，华西证券研究所 分析师：许光辉分析师：徐晴 邮箱：xugh@hx168.com.cn邮箱：xuqing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002SACNO：S1120523080002 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10,800 12,025 16,713 20,966 净利润 137 877 1,350 1,537 YoY(%) -15.3% 11.3% 39.0% 25.4% 折旧和摊销 1,910 788 738 743 营业成本 6,665 7,344 9,865 12,805 营运资金变动 -782 1,353 884 3,152 营业税金及附加 276 313 418 524 经营活动现金流 1,641 2,886 2,794 5,212 销售费用 1,701 1,683 2,340 2,830 资本开支 -728 -989 -189 -189 管理费用 1,560 1,563 2,340 2,830 投资 -550 -300 -300 -300 财务费用 262 0 0 0 投资活动现金流 -1,488 -1,169 -322 -279 研发费用 0 0 0 0 股权募资 71 0 0 0 资产减值损失 -69 0 0 0 债务募资 -2,840 0 0 0 投资收益 300 120 167 210 筹资活动现金流 -4,852 -114 0 0 营业利润 539 1,242 1,918 2,185 现金净流量 -4,683 1,604 2,472 4,932 营业外收支 -6 11 11 11 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 533 1,253 1,929 2,196 成长能力 所得税 397 376 579 659 营业收入增长率 -15.3% 11.3% 39.0% 25.4% 净利润 137 877 1,350 1,537 净利润增长率 -85.5% 349.9% 54.0% 13.9% 归属于母公司净利润 195 877 1,350 1,537 盈利能力 YoY(%) -85.5% 349.9% 54.0% 13.9% 毛利率 38.3% 38.9% 41.0% 38.9% 每股收益 0.17 0.77 1.19 1.35 净利润率 1.8% 7.3% 8.1% 7.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 0.5% 2.3% 3.3% 3.4% 货币资金 9,997 11,601 14,073 19,005 净资产收益率ROE 1.0% 4.4% 6.4% 6.7% 预付款项 182 201 269 350 偿债能力 存货 1,657 791 2,497 1,771 流动比率 1.62 1.61 1.62 1.64 其他流动资产 797 846 570 645 速动比率 1.35 1.46 1.34 1.46 流动资产合计 12,633 13,438 17,409 21,771 现金比率 1.29 1.39 1.31 1.43 长期股权投资 1,873 1,873 1,873 1,873 资产负债率 44.9% 44.8% 46.5% 48.0% 固定资产 8,208 8,770 8,582 8,389 经营效率 无形资产 1,143 1,143 1,143 1,143 总资产周转率 0.29 0.33 0.42 0.48 非流动资产合计 23,559 24,072 23,834 23,591 每股指标（元） 资产合计 36,192 37,510 41,243 45,362 每股收益 0.17 0.77 1.19 1.35 短期借款 197 197 197 197 每股净资产 16.86 17.54 18.73 20.08 应付账款及票据 2,098 2,798 3,779 4,758 每股经营现金流 1.45 2.54 2.46 4.59 其他流动负债 5,483 5,337 6,740 8,342 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 7,778 8,332 10,715 13,297 估值分析 长期借款 738 738 738 738 PE 106.10 23.62 15.34 13.48 其他长期负债 7,733 7,733 7,733 7,733 PB 1.67 1.04 0.97 0.91 非流动负债合计 8,471 8,471 8,471 8,471 负债合计 16,249 16,803 19,186 21,768 股本 1,135 1,135 1,135 1,135 少数股东权益 801 801 801 801 股东权益合计 19,943 20,707 22,057 23,594 负债和股东权益合计 36,192 37,510 41,243 45,362 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、