传统业务升级转型，免税业务处于利润爬坡期

6 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月26日 传统业务升级转型，免税业务处于利润爬坡期 王府井(600859) 评级： 增持 股票代码： 600859 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 32.75/19.73 目标价格： 总市值(亿) 236.54 最新收盘价： 20.84 自由流通市值(亿) 227.88 自由流通股数(百万) 1,093.47 事件概述 8月25日，公司公布2023年半年报。2023H1实现营业收入63.80亿元，同比增长11.07%，实现归母净利润 5.18亿元，同比增长36.5%；实现扣非归母净利润4.59亿元，同比增长183.60%。其中2023年第二季度，公司单季度主营收入30.13亿元，同比上升24.01%；单季度归母净利润2.91亿元，同比上升6428.91%；单季度扣非净利润2.35亿元，同比上升234.13%。 分析判断: ►奥莱业态强势复苏，带动收入利润大幅增长 随着线下客流恢复，线下消费逐步回暖，23H1公司收入增长11%，同店同比增长10%。分业态来看，奥莱业态以“大品牌，小价格”的特点，加强高性价比经营，聚客能力优异，收入恢复最为明显。2023H1公司奥莱、购物中心、百货、超市、专业店收入分别同比+42.1%、+2.2%、+2.1%、-16.8%、+18.4%。奥特莱斯收入占比提升至15.3%。23H1，百货、奥莱、专业店业态实现毛利率提升，分别提高3pct、5pct、3pct。 ►免税上半年实现收入1.4亿元，利润率存在较大提升空间 公司旗下海南万宁王府井国际免税港于2023年1月开始营业，开启“免税+有税”双轮驱动经营。2023H1公司共实现免税收入1.4亿元，毛利率13.5%，我们预计随着免税业务规模的逐步扩大，采购端成本有望下行，从而推动毛利率得到提升。王府井国际免税港实行“免税+有税”经营，23H1子公司海南奥莱旅业开发有限公司共实现营业收入1.87亿元，据此测算免税收入占比75%，该子公司报告期内净亏损5174万元，我们预计随着规模效应显现，海南项目利润率将逐步优化。 ►聚焦品牌调整及业态升级，传统业务具备成长性 报告期内公司持续从业态、品牌等多方面进行变革创新。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计2,590个，综合调整率16%，新进品牌1,208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。推进数字化建设，打造“王府井在线平台”，上半年线上销售达到7.2亿元。同时，全力推进门店升级与储备。报告期内西单商场改建项目设计方案成功过审获得批复；顺利完成“王府井奥莱UPTOWN”项目签约及招商启动仪式，有序推进项目设计招商工作，对产品线进行创新和迭代，不断提升项目品质。张家湾项目根据项目建设进度持续跟进规划设计、招商筹划等事项；全力推进王府井喜悦、苏州王府井、拉萨王府井、临汾王府井、王府井海垦广场等购物中心项目的开业筹备工作，确保高质量开业。报告期内，成都王府井、燕莎百货等核心门店对公司利润带来积极贡献，未来随着存量门店升级、新门店开业，传统百货业务也将不断体现经营活力。 投资建议 公司传统业务积极转型，免税业务正处于爬坡期，未来成长潜力巨大。我们维持之前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为136/213/260亿元，同比+26%/+57%/+22%，23-25年实现归母净利润分别为11/15/19亿元，EPS分别为0.99/1.28/1.66元。对应最新PE分别为21X/16X/13X（参照23年8月25日收盘价20.84元 /股），维持“增持”评级。 风险提示 消费力恢复不及预期；新店经营不及预期；免税政策变动。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,754 10,800 13,601 21,286 26,026 YoY（%） 10.6% -15.3% 25.9% 56.5% 22.3% 归母净利润(百万元) 1,340 195 1,129 1,454 1,888 YoY（%） 295.5% -85.5% 479.2% 28.8% 29.8% 毛利率（%） 42.1% 38.3% 39.4% 36.2% 35.8% 每股收益（元） 1.36 0.17 0.99 1.28 1.66 ROE 6.9% 1.0% 5.6% 6.7% 8.0% 市盈率 15.29 121.16 20.95 16.26 12.53 资料来源:wind，华西证券研究所 分析师：许光辉分析师：徐晴 邮箱：xugh@hx168.com.cn邮箱：xuqing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002SACNO：S1120523080002 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10,800 13,601 21,286 26,026 净利润 137 1,129 1,454 1,888 YoY(%) -15.3% 25.9% 56.5% 22.3% 折旧和摊销 1,910 788 738 743 营业成本 6,665 8,245 13,578 16,703 营运资金变动 -782 1,980 2,994 2,710 营业税金及附加 276 354 532 651 经营活动现金流 1,641 3,750 4,963 5,070 销售费用 1,701 1,768 2,767 3,644 资本开支 -728 -989 -189 -189 管理费用 1,560 1,768 2,554 2,603 投资 -550 -300 -300 -300 财务费用 262 0 0 0 投资活动现金流 -1,488 -1,153 -276 -229 研发费用 0 0 0 0 股权募资 71 0 0 0 资产减值损失 -69 0 0 0 债务募资 -2,840 0 0 0 投资收益 300 136 213 260 筹资活动现金流 -4,852 0 0 0 营业利润 539 1,602 2,067 2,686 现金净流量 -4,683 2,597 4,686 4,841 营业外收支 -6 11 11 11 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 533 1,613 2,078 2,697 成长能力 所得税 397 484 623 809 营业收入增长率 -15.3% 25.9% 56.5% 22.3% 净利润 137 1,129 1,454 1,888 净利润增长率 -85.5% 479.2% 28.8% 29.8% 归属于母公司净利润 195 1,129 1,454 1,888 盈利能力 YoY(%) -85.5% 479.2% 28.8% 29.8% 毛利率 38.3% 39.4% 36.2% 35.8% 每股收益 0.17 0.99 1.28 1.66 净利润率 1.8% 8.3% 6.8% 7.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 0.5% 2.9% 3.2% 3.9% 货币资金 9,997 12,593 17,280 22,121 净资产收益率ROE 1.0% 5.6% 6.7% 8.0% 预付款项 182 225 371 456 偿债能力 存货 1,657 1,092 3,434 2,133 流动比率 1.62 1.58 1.49 1.58 其他流动资产 797 993 669 714 速动比率 1.35 1.41 1.21 1.40 流动资产合计 12,633 14,903 21,754 25,424 现金比率 1.29 1.34 1.18 1.37 长期股权投资 1,873 1,873 1,873 1,873 资产负债率 44.9% 45.9% 50.6% 50.2% 固定资产 8,208 8,770 8,582 8,389 经营效率 无形资产 1,143 1,143 1,143 1,143 总资产周转率 0.29 0.36 0.50 0.55 非流动资产合计 23,559 24,072 23,834 23,591 每股指标（元） 资产合计 36,192 38,975 45,588 49,015 每股收益 0.17 0.99 1.28 1.66 短期借款 197 197 197 197 每股净资产 16.86 17.86 19.14 20.80 应付账款及票据 2,098 3,399 5,653 5,483 每股经营现金流 1.45 3.30 4.37 4.47 其他流动负债 5,483 5,836 8,741 10,450 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 7,778 9,432 14,591 16,130 估值分析 长期借款 738 738 738 738 PE 121.16 20.95 16.26 12.53 其他长期负债 7,733 7,733 7,733 7,733 PB 1.67 1.22 1.13 1.04 非流动负债合计 8,471 8,471 8,471 8,471 负债合计 16,249 17,903 23,061 24,600 股本 1,135 1,135 1,135 1,135 少数股东权益 801 801 801 801 股东权益合计 19,943 21,072 22,527 24,414 负债和股东权益合计 36,192 38,975 45,588 49,015 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 许光辉：执业证书编号：S1120523020002 社服&零售行业首席分析师，上海交通大学硕士，2023年2月加入华西证券研究所。徐晴：执业证书编号：S1120523080002 社服&零售行业分析师，南洋理工大学硕士，2023年8月加入华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当