量利逆势提升，尽显龙头优势

阳光电源 年月日 买入维持评级 公司点评 量利逆势提升尽显龙头优势 业绩简评 2023年10月27日，公司披露三季报，前三季度实现营收464.2亿元，同比增长109%；归母净利润72.2亿元，同比增长251%。其中Q3实现归母净利润28.7亿元，同比增长147%，超预期。 经营分析 收入逆势实现环增，盈利能力持续提升：公司Q3收入178亿元， 环比+11%，毛利率34.37%，环比+3.84pct。公司凭借在全球地面及分布式市场的领先布局，在Q2高基数下仍实现环比双位数增长，同时受益于组件及电芯等原材料成本的下降，毛利率继续环比提升。 精益管理见成效，营运效率显著提升：公司今年以来经营管理效 率进一步提升，三季报应收账款周转天数87天，同比下降30天；固定资产周转次数9.44次，同比增加4.36次；ROE高达32.68%，同比增加20.09pct。 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元相关报告： 阳光电源公司点评：逆变器、储能业务量利齐升，经营现金流大幅增 阳光电源公司点评：业绩预告大超预期，精益管理显现 成效》， 阳光电源点评：业绩超预期，盈利能力显著提升》， 人民币(元)成交金额(百万元) PowerTitan2.0大储新品发布，巩固龙头市场地位：近期公司发布 全球首个10MWh全液冷储能系统PowerTitan2.0。该产品首创“交直流一体化”极简结构，电池单元与PCS融于一柜，可节省占地面积29%，简化现场安装调试流程，同时提高系统安全性、减少运维成本。公司持续快速的研发迭代能力有力保障了产品领先性，有助其在全球大储市场继续攻城略地。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司盈利能力超预期，上调2023-2025年归母净利润预测至98.76（+8%）、122.71（+3%）、160.28（+6%）亿元，对应PE为12、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 158.00 138.00 118.00 98.00 78.00 221028 成交金额阳光电源沪深300 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 公司基本情况（人民币） 国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)24,13740,25779,533106,462136,573 营业收入增长率25.15%66.79%97.56%33.86%28.28%归母净利润(百万元)1,5833,5939,87612,27116,028归母净利润增长率-19.01%127.04%174.83%24.26%30.61% 摊薄每股收益(元)1.072.426.658.2610.79每股经营性现金流净额-1.100.821.455.457.82ROE(归属母公司)(摊薄)10.11%19.25%35.36%30.98%29.22%P/E136.8246.2112.4610.037.68 P/B13.838.904.413.112.24 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 19,286 24,137 40,257 79,533 106,462 136,573 货币资金 7,417 7,790 11,667 12,235 17,839 26,466 增长率 25.2% 66.8% 97.6% 33.9% 28.3% 应收款项 9,630 11,242 17,101 24,955 34,682 44,218 主营业务成本 -14,837 -18,765 -30,376 -56,543 -78,811 -101,904 存货 3,873 10,768 19,060 26,568 37,700 49,584 %销售收入 76.9% 77.7% 75.5% 71.1% 74.0% 74.6% 其他流动资产 2,332 6,508 4,166 8,355 10,857 13,120 毛利 4,449 5,371 9,881 22,990 27,650 34,669 流动资产 23,253 36,307 51,994 72,113 101,078 133,388 %销售收入 23.1% 22.3% 24.5% 28.9% 26.0% 25.4% %总资产 83.0% 84.8% 84.4% 84.6% 88.7% 90.3% 营业税金及附加 -63 -82 -143 -398 -532 -683 长期投资 764 368 884 1,204 1,384 1,564 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 3,453 4,670 5,732 6,876 7,653 8,277 销售费用 -973 -1,583 -3,169 -5,965 -6,920 -8,194 %总资产 12.3% 10.9% 9.3% 8.1% 6.7% 5.6% %销售收入 5.0% 6.6% 7.9% 7.5% 6.5% 6.0% 无形资产 163 198 439 885 1,010 1,125 管理费用 -396 -491 -612 -1,034 -1,384 -1,775 非流动资产 4,750 6,533 9,632 13,138 12,871 14,334 %销售收入 2.1% 2.0% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 17.0% 15.2% 15.6% 15.4% 11.3% 9.7% 研发费用 -806 -1,161 -1,692 -3,181 -3,833 -4,643 资产总计 28,003 42,840 61,626 85,250 113,949 147,722 %销售收入 4.2% 4.8% 4.2% 4.0% 3.6% 3.4% 短期借款 396 1,730 2,232 1,676 1,800 2,300 息税前利润（EBIT） 2,210 2,054 4,265 12,412 14,981 19,373 应付款项 12,326 18,266 26,686 33,076 46,061 59,536 %销售收入 11.5% 8.5% 10.6% 15.6% 14.1% 14.2% 其他流动负债 2,306 3,512 6,550 10,672 13,916 17,703 财务费用 -261 -283 477 -221 -251 -122 流动负债 15,027 23,507 35,469 45,424 61,778 79,539 %销售收入 1.4% 1.2% -1.2% 0.3% 0.2% 0.1% 长期贷款 1,781 1,891 4,162 6,594 6,594 6,594 资产减值损失 -76 -481 -831 -853 -729 -1,018 其他长期负债 330 738 2,259 4,054 4,531 5,087 公允价值变动收益 2 66 -30 0 0 0 负债 17,138 26,136 41,889 56,071 72,903 91,220 投资收益 136 355 40 -40 0 0 普通股股东权益 10,456 15,655 18,666 27,928 39,606 54,861 %税前利润 6.2% 18.8% 1.0% n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 1,485 营业利润营业利润率营业外收支 2,16811.2%13 1,8987.9%-5 4,14110.3%-7 11,29914.2%0 14,00213.2%0 18,23413.4%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,277409 28,003 6,5331,049 42,840 9,6131,071 61,626 19,192 1,251 85,250 30,869 1,441 113,949 46,125 1,641 147,722 税前利润利润率 2,18211.3% 1,893 7.8% 4,13410.3% 11,299 14.2% 14,002 13.2% 18,234 13.4% 比率分析 所得税 -206 -189 -439 -1,243 -1,540 -2,006 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 9.4% 10.0% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 1,976 1,704 3,695 10,056 12,461 16,228 每股收益 1.341 1.066 2.419 6.65 8.26 10.79 少数股东损益 21 121 102 180 190 200 每股净资产 7.175 10.541 12.568 18.805 26.668 36.940 归属于母公司的净利润 1,954 1,583 3,593 9,876 12,271 16,028 每股经营现金净流 2.120 -1.103 0.815 1.454 5.446 7.817 净利率 10.1% 6.6% 8.9% 12.4% 11.5% 11.7% 每股股利 0.070 0.140 0.111 0.200 0.400 0.520 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.69% 10.11% 19.25% 35.36% 30.98% 29.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.98% 3.69% 5.83% 11.58% 10.77% 10.85% 净利润 1,976 1,704 3,695 10,056 12,461 16,228 投入资本收益率 15.33% 9.09% 14.58% 29.48% 26.96% 26.36% 少数股东损益 21 121 102 180 190 200 增长率 非现金支出 319 829 1,299 1,281 1,255 1,614 主营业务收入增长率 48.31% 25.15% 66.79% 97.56% 33.86% 28.28% 非经营收益 -53 -544 -156 -461 1,612 400 EBIT增长率 92.80% -7.07% 107.66% 191.01% 20.70% 29.31% 营运资金变动 847 -3,627 -3,628 -8,716 -7,241 -6,632 净利润增长率 118.96% -19.01% 127.04% 174.83% 24.26% 30.61% 经营活动现金净流 3,089 -1,639 1,210 2,160 8,088 11,610 总资产增长率 22.72% 52.98% 43.85% 38.33% 33.66% 29.64% 资本开支 -953 -1,653 -1,517 -2,288 -926 -1,634 资产管理能力 投资 705 -2,202 1,849 -320 -80 -80 应收账款周转天数 125.5 115.9 102.2 95.0 95.0 95.0 其他 134 142 14 -240 -100 -100 存货周转天数 88.7 142.4 179.2 175.0 180.0 185.0 投资活动现金净流 -114 -3,713 346 -2,848 -1,106 -1,814 应付账款周转天数 154.5 160.8 139.7 110.0 110.0 110.0 股权募资 76 4,179 15 -317 0 0 固定资产周转天数 61.3 64.2 41.2 24.3 19.4 15.7