Q3困境中彰显龙头优势，Q4迎量利齐升

2022年10月29日 新能源与电力设备组 证券研究报告 福斯特(603806.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：64.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)13.32 已上市流通A股(亿股)13.32 总市值(亿元)852.19 年内股价最高最低(元)102.03/50.90 沪深300指数3541 上证指数2916 人民币(元)成交金额(百万元)2500 Q3困境中彰显龙头优势，Q4迎量利齐升 97.8 88.42 79.04 69.66 2000 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,393 12,858 19,105 28,361 35,260 营业收入增长率 31.59% 53.20% 48.59% 48.45% 24.33% 归母净利润(百万元) 1,565 2,197 2,468 3,625 4,644 归母净利润增长率 63.52% 40.35% 12.37% 46.86% 28.13% 摊薄每股收益(元) 2.03 2.31 1.85 2.72 3.49 每股经营性现金流净额 0.35 -0.16 0.51 0.66 2.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.34% 18.04% 17.29% 20.88% 21.80% P/E 41.99 56.53 34.53 23.51 18.35 P/B 7.28 10.20 5.97 4.91 4.00 来源：公司年报、国金证券研究所 1500 1000业绩简评 60.28 211029 50.9 220129 成交金额 220429 220729 福斯特 500 0 沪深300 10月28日，公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入135.5亿元，同比增长52%，实现归母净利润15.3亿元，同比增长15%；其中Q3实现营业收入45.3亿元，同比增长41%，环比下降12%，归母净利润4.8亿元，同比增长10%，环比下降34%。 经营分析 Q3组件排产受硅料供应掣肘，胶膜需求、价格承压，困境中公司展现龙头 经营韧性。受Q3硅料产量因检修、限电等原因释放不及预期影响，组件排 相关报告 1.《业绩符合预期，胶膜、背板出货量高 增长-福斯特2022年中报点...》，2022.8.30 2.《Q1盈利能力触底，后续有望逐季度 提升-福斯特2022年一季报...》，2022.5.2 3.《原材料涨价放大成本优势，Q4业绩 超预期-福斯特2021年报点...》， 2022.3.18 姚遥分析师SAC执业编号：S1130512080001(8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸分析师SAC执业编号：S1130522010005yuwendian＠gjzq.com.cn 张嘉文联系人 zhangjiawen＠gjzq.com.cn 产及胶膜采购有所放缓，导致胶膜量价表现走弱，测算公司Q3胶膜出货3亿平左右，环比下降9%，单平净利1.5元/平左右，环比下降约0.5元/平。公司凭借成本优势支撑的较高利润率基数以及产品多样化布局，在景气度阶段性偏低时呈现出较强的经营韧性。 Q3存货大幅增长，主要为旺季备货所致。截至9月底，公司存货39.9亿 元，环比增加10亿元，主要是公司为年底旺季的到来提前进行原材料、成 品的备货所致。 Q4组件排产逐月上升，公司业务将量利齐升。随硅料供应增长，Q4组件排产呈逐月提升趋势，叠加部分原材料粒子产能检修影响，胶膜供需有望逐步改善，预计公司Q4胶膜出货量环比将显著增长。近两个月EVA粒子成交价 格稳中略降，公司在三季度消耗完高价EVA粒子后，库存原材料成本较前期也有所下降，有望驱动Q4盈利能力环比改善。 明年N型出货占比提升，有望改善公司盈利结构。2023年将是N型组件大 规模放量出货元年，仅头部组件企业就规划了近100GW的N型组件出货目 标，叠加明年组件价格下降带动地面需求的恢复，预计2023年POE胶膜和EPE胶膜的需求占比将大幅提升，公司POE/EPE胶膜的毛利率高于传统的EVA胶膜，明年胶膜产品结构的升级有望带动公司盈利能力提升。同时POE胶膜占比提升也将提高POE粒子供需紧张的程度，公司领先的原材料保供能力有望放大其盈利优势。 盈利调整与投资建议 根据我们对公司产品价格的最新判断，调整公司2022-2024年归母净利润预 测至24.7（-10%）、36.3（+5%）、46.4（+9%）亿元，对应EPS分别为 1.85、2.72、3.49元，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格表现不及预期；原材料价格上涨超预期；国际贸易环境恶化；竞争 格局恶化风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 6,378 8,393 12,858 19,105 28,361 35,260 货币资金 1,881 1,677 2,669 2,585 2,404 2,989 增长率 31.6% 53.2% 48.6% 48.4% 24.3% 应收款项 3,074 4,183 4,979 6,074 8,061 9,308 主营业务成本 -5,079 -6,013 -9,636 -15,026 -22,317 -27,721 存货 909 974 2,450 4,528 6,114 7,215 %销售收入 79.6% 71.6% 74.9% 78.6% 78.7% 78.6% 其他流动资产 880 2,485 659 854 995 934 毛利 1,299 2,380 3,222 4,079 6,044 7,539 流动资产 6,745 9,318 10,756 14,041 17,575 20,446 %销售收入 20.4% 28.4% 25.1% 21.4% 21.3% 21.4% %总资产 81.2% 80.7% 78.6% 78.9% 79.6% 79.3% 营业税金及附加 -22 -35 -42 -67 -99 -123 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.3% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,290 1,799 2,423 2,998 3,618 4,273 销售费用 -113 -121 -53 -76 -113 -141 %总资产 15.5% 15.6% 17.7% 16.9% 16.4% 16.6% %销售收入 1.8% 1.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 217 274 367 472 595 737 管理费用 -98 -144 -154 -210 -312 -388 非流动资产 1,560 2,227 2,932 3,752 4,514 5,331 %销售收入 1.5% 1.7% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% %总资产 18.8% 19.3% 21.4% 21.1% 20.4% 20.7% 研发费用 -203 -309 -454 -669 -993 -1,234 资产总计 8,305 11,545 13,688 17,793 22,089 25,776 %销售收入 3.2% 3.7% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 短期借款 20 0 6 599 1,175 302 息税前利润（EBIT） %销售收入 财务费用 %销售收入资产减值损失 公允价值变动收益 86413.5%00.0%1070 1,77121.1%19-0.2%-59-2 2,51919.6%47-0.4%-1502 3,05716.0%29-0.2%-3110 4,52616.0%-30.0%-4340 5,65216.0%90.0%-4130 应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 74210086209141,776 7753571,13101,3842,516 1,0464091,4600381,498 2,3675033,4700333,503 2,7647434,6820374,718 3,1849394,4250334,458 投资收益 %税前利润 272.5% 402.2% 261.0% 00.0% 00.0% 00.0% 普通股股东权益其中：股本 6,525523 9,025770 12,176951 14,276 1,332 17,357 1,332 21,305 1,332 营业利润 营业利润率 营业外收支 1,09417.2%-2 1,79021.3%-8 2,47119.2%-2 2,80514.7%0 4,11914.5%0 5,27815.0%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 4,07048,305 5,344411,545 7,0251413,688 9,1231417,793 12,2041422,089 16,1521425,776 税前利润利润率 1,092 17.1% 1,782 21.2% 2,469 19.2% 2,805 14.7% 4,119 14.5% 5,278 15.0% 比率分析 所得税 -137 -217 -271 -337 -494 -633 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 12.6% 12.2% 11.0% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 955 1,565 2,198 2,468 3,625 4,644 每股收益 1.831 2.034 2.309 1.854 2.722 3.488 少数股东损益 -2 0 1 0 0 0 每股净资产 12.486 11.727 12.802 10.721 13.035 16.000 归属于母公司的净利润 957 1,565 2,197 2,468 3,625 4,644 每股经营现金净流 0.832 0.354 -0.155 0.511 0.656 2.518 净利率 15.0% 18.6% 17.1% 12.9% 12.8% 13.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.278 0.408 0.523 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.67% 17.34% 18.04% 17.29% 20.88% 21.80% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 11.52% 13.56% 16.05% 13.87% 16.41% 18.02% 净利润 955 1,565 2,198 2,468 3,625 4,644 投入资本收益率 10.15% 14.98% 18.38% 18.07% 21.47% 23.00% 少数股东损益 -2 0 1 0 0 0 增长率 非现金支出 5 191 345 543 722 767 主营业务收入增长率 32.61% 31.59% 53.20% 48.59% 48.45% 24.33% 非经营收益 -71 -39 -57 -65 39 24 EBIT增长率 50.02% 105.08% 42.22% 21.34% 48.06% 24.87% 营运资金变动 -454 -1,445 -2,634 -2,264 -3,513 -2,083 净利润增长率 27.39% 63.52% 40.35% 12.37% 46.86% 28.13% 经营活动现金净流 435 272 -148 681 873 3,353 总资产增长率 28.64% 39.01% 18.56% 29.99% 24.15% 16.69% 资本开支 -47 -355 -531 -974 -1,040 -1,160 资产管理能力