转向高质量发展阶段，Q3养殖完全成本再降

牧原股份（002714） 公司研究/公司点评 转向高质量发展阶段，Q3养殖完全成本再降 2023-10-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）36.15 近12个月最高/最低（元）53.85/31.17 总股本（百万股）5465.35 流通股本（百万股）3636.09 流通股比例（%）66.5 总市值（亿元）1976 流通市值（亿元）1314 公司价格与沪深300走势比较 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 主要观点： 2023Q3归母净利润9.4亿元，单季度扭亏为盈 公司公布2023年三季报：1-9月实现收入829.7亿元，同比增长2.7%，归母净利-18.4亿元，去年同期15.1亿元，1-9月养殖、屠宰业务分别亏损约11亿元、约6亿元。分季度看，Q1、Q2、Q3分别实现归母净利-11.98亿元、-15.8亿元、9.4亿元，Q3单季度扭亏为盈。 Q3养殖板块盈利约14亿元，养殖完全成本降至14.5元/公斤左右 2023年1-9月，公司生猪出栏量4700.9万头，同比增长3.9%，已完成全年出栏目标66.2%-72.3%，有望顺利完成6500-7100万头全年出栏计划；1-9月公司生猪业务收入807.19亿元，同比增长5.1%。分季度看，Q1、Q2、Q3公司生猪出栏量分别为1384.5万头、1642万头、1674.5万头，同比分别增长0.2%、-6%、20.1%；生猪业务收入分别为234.14亿元、272.84亿元、300.22亿元，同比分别增长33.1%、8.7%、-11.7%。2023年7-9月，公司商品猪销售均价13.81元/kg、16.35元/kg、15.82元/kg，根据我们测算，2023Q3公司生猪养殖完全成本已 降至14.5元/kg左右，较Q2再降0.5元/公斤，Q3生猪养殖板块盈利约14亿元。今年以来公司成本下降的主要原因包括：�疾病净化工作成果显著。过去一年，蓝耳病净化在公司所有区域成果显著，猪群生产 指标明显提升，今年截至目前，肥猪日均重高于800克，全猪存活率 86%，较2022年提升4个百分点，料肉比达到2.86；②各区域低成本优势原粮替代工作成果显著。如中原地区芽麦使用，使得第三季度饲养成本下降0.4-0.5元/公斤；③养猪生产标准化流程升级。降低养猪业务对人员的依赖，提高人工效率，在产能充分释放过程中降低人工成本，共创共享机制也是公司养猪生产标准化流程升级中的重要部分。 公司转向高质量发展阶段，9月末资产负债率降至60%以内 1.牧原股份（002714）半年报点评：生产成绩持续改善，7月完全成本降至14.3元2023-8-20 2.牧原股份（002714）半年度业绩预告点评：生产成绩持续改善，6月完全成本降至14.6元2023-7-17 3.牧原股份（002714）年报季报点评：生产指标明显改善，Q1业绩超市场预期2023-5-1 近年来，公司已从高速发展阶段转向高质量发展阶段，2020年资本开 支达到历史最高460.7亿元，2021-2022年分别降至358.5亿元、157.4亿元，2023年1-9月资本开支138.4亿元。2023Q3公司经营性净现金流77.3亿元，环比明显改善，9月末公司资产负债率降至59.7%。9月末，公司能繁母猪存栏量300.9万头，季环比下降0.8%，年内能繁母猪存栏量有望保持相对稳定，预计2024年生猪出栏量超过7000万头。 生猪养殖产能去化有望加速，静待生猪价格反转 生猪养殖效率大幅提升造成今年以来猪价疲弱，生猪行业持续去产能，近期各地淘汰母猪价格已降至年内最低点，我们推断生猪价格将持续低迷，产能去化有望加速。🕔2022年10-12月全国能繁母猪存栏量环比分别增长0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%，若考虑生产效率大幅提升，2023Q4猪价有望维持低位，十一前猪价不涨反跌，节后猪价继续回落；②2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比正增长，生猪价格大概率较2023年上半 年更低迷。9月以来，仔猪养殖持续亏损，有助于加速产能去化。我们推断，本轮生猪产能去化最迟将于2024年上半年结束，猪价有望迎来新一轮上涨。③近期部分区域猪病呈现抬头趋势，需紧密跟踪疫情影响。投资建议 我们预计2023-2025年公司生猪出栏量分别为6700万头、7100万头、 7500万头，同比分别增长9.5%、6%、5%；育肥猪出栏量分别为6530万头、6870万头、7170万头，同比分别增长18.1%、5.2%、4.4%；主营业务收入分别为1147.2亿元、1477.2亿元、1465.5亿元，归母净利分别为2.81亿元、281.76亿元、235.04亿元，同比分别增长-97.9%、9912.4%、-16.6%，归母净利润前值2023年48.88亿元、2024年250.5 亿元、2025年320.4亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了23-25年生猪出栏量和猪价预期。生猪养殖行业将步入加速去产能阶段，静待猪价进入新一轮上涨周期，公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，我们维持公司“买入”评级不变。 风险提示 疫情失控；猪价大跌。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 124826 114722 147722 146548 收入同比（%） 58.2% -8.1% 28.8% -0.8% 归属母公司净利润 13266 281 28176 23504 净利润同比（%） 92.2% -97.9% 9912.4% -16.6% 毛利率（%） 17.5% 6.2% 26.1% 23.1% ROE（%） 18.5% 0.4% 29.9% 20.0% 每股收益（元） 2.49 0.05 5.16 4.30 P/E 19.58 796.47 7.95 9.54 P/B 3.72 3.40 2.38 1.91 EV/EBITDA 10.35 16.22 4.74 4.26 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 62578 75932 104292 149971 营业收入 124826 114722 147722 146548 现金 20794 33256 60995 104607 营业成本 102987 107614 109121 112713 应收账款 177 110 259 107 营业税金及附加 185 170 219 218 其他应收款 493 203 693 196 销售费用 759 860 886 879 预付账款 2102 2196 2227 2300 管理费用 4201 4411 4853 5338 存货 38252 39469 39340 42064 财务费用 2775 1647 1460 1044 其他流动资产 762 697 778 697 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 130369 124020 116770 111620 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 582 582 582 582 投资净收益 47 0 0 0 固定资产 106359 103479 99699 95020 营业利润 14854 317 31717 26458 无形资产 952 1032 1112 1192 营业外收入 377 300 300 300 其他非流动资产 22476 18926 15376 14826 营业外支出 301 300 300 300 资产总计 192948 199951 221062 261591 利润总额 14930 317 31717 26458 流动负债 78167 90703 79797 93568 所得税 -3 0 0 0 短期借款 29165 29165 29165 29165 净利润 14933 317 31717 26458 应付账款 25186 34599 26024 36595 少数股东损益 1667 35 3541 2954 其他流动负债 23816 26939 24608 27808 归属母公司净利润 13266 281 28176 23504 非流动负债 26710 27010 27310 27610 EBITDA 29848 15663 47777 43002 长期借款 10646 10646 10646 10646 EPS（元） 2.49 0.05 5.16 4.30 其他非流动负债 16064 16364 16664 16964 负债合计 104877 117713 107107 121178 主要财务比率 少数股东权益 16287 16322 19863 22817 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 5472 5465 5465 5465 成长能力 资本公积 17631 15493 15493 15493 营业收入 58.2% -8.1% 28.8% -0.8% 留存收益 48680 44958 73134 96638 营业利润 93.7% -97.9% 9912.4% -16.6% 归属母公司股东权 71783 65916 94092 117596 归属于母公司净利 92.2% -97.9% 9912.4% -16.6% 负债和股东权益 192948 199951 221062 261591 获利能力毛利率（%） 17.5% 6.2% 26.1% 23.1% 现金流量表 单 位:百万元 净利率（%） 10.6% 0.2% 19.1% 16.0% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 18.5% 0.4% 29.9% 20.0% 经营活动现金流 23011 27620 36748 55621 ROIC（%） 11.7% 1.4% 18.7% 13.5% 净利润 14933 317 31717 26458 偿债能力 折旧摊销 12132 13700 14600 15500 资产负债率（%） 54.4% 58.9% 48.5% 46.3% 财务费用 3131 1959 1959 1959 净负债比率（%） 119.1% 143.1% 94.0% 86.3% 投资损失 -47 0 0 0 流动比率 0.80 0.84 1.31 1.60 营运资金变动 -7362 11645 -11527 11704 速动比率 0.28 0.37 0.78 1.12 其他经营现金流 22518 -11328 43244 14754 营运能力 投资活动现金流 -15929 -7350 -7350 -10350 总资产周转率 0.67 0.58 0.70 0.61 资本支出 -15693 -7350 -7350 -10350 应收账款周转率 799.80 799.80 799.80 799.80 长期投资 -236 0 0 0 应付账款周转率 3.60 3.60 3.60 3.60 其他投资现金流 1 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 2421 -7808 -1659 -1659 每股收益 2.49 0.05 5.16 4.30 短期借款 6874 0 0 0 每股经营现金流薄） 4.21 5.05 6.72 10.18 长期借款 -3277 0 0 0 每股净资产 13.12 12.06 17.22 21.52 普通股增加 210 -7 0 0 估值比率 资本公积增加 8509 -2139 0 0 P/E 1