芯能转债：国内分布式光伏综合运营商

转债投资要点 芯能转债本期发行规模为8.80亿元，扣除发行费用后将用于分布式光伏电站建设项目及偿还银行贷款。 债底保护一般，条款中规中矩。芯能转债发行期限为6年，债项与主体评级均为AA-/AA-级（中证鹏元），转股价13.10元。下修条款（15/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年10月26日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.35%的贴现率计算，债底为83.69元，纯债价值一般。 转换平价低于面值，存在摊薄压力。正股芯能科技10月26日的收盘价为11.88元，对应转换平价90.69元。全部转股对总股本和流通股本的稀释率均为13.44%，存在一定摊薄压力。 预计中签率介于0.0027%-0.0033%。截至2023年10月26日，预计原股东优先配售比例为64.31%，剩余网上申购新债规模为2.94亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0027%-0.0033%。 预计上市首日转股溢价率为30%，上市首日价格为112.00-123.79元。参考三诺转债和晶科转债，给予芯能转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为112.00-123.79元，建议积极申购。 正股基本面分析 公司专注于分布式光伏电站的投营建工作，并不断探索分布式能源新应用领域。实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪。 营收及归母净利润增速可观。2022年营业收入6.5亿元，YOY+46.0%，2018-2022年CAGR+19.0%。2022年归母净利润1.92亿元，YOY+74%，2018-2022年CAGR+42.8%。营收及净利润增速可观。 利润率稳健上行，降本增效成果突出。2020-2023Q3毛利率、净利率分别由46.0%/17.2%升至58.9%/34.2%，盈利能力整体向好。 2023Q3期间费用率为19.3%，较2019年下降19.2pct，降本增效取得显著成果。 资债结构尚可，现金流水平改善。2023Q3公司资产负债率为49.3%，虽较2018年上升6.3pct，但整体仍处于可控范围。2022年公司经营性净现金流5.73亿元，较往年明显改善；当年收现比为94.9%，基本覆盖营业收入。整体来看，公司现金流水平有所改善。 风险提示： 募投项目进展不及预期；清洁能源补贴力度不及预期；新能源景气度持续回落；正股价格波动风险。 1转债基本要素及定价分析 芯能转债于2023年10月26日公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为8.80亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为AA-/AA-（中证鹏元），转股价13.10元。 票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息）。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本存在摊薄压力。若全部转股对总股本的摊薄压力为13.44%，对流通股本的摊薄压力为13.44%，存在一定摊薄压力。 图表1：芯能转债发行基本要素转债名称芯能转债 债底保护性一般。按2023年10月26日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.35%的贴现率计算，债底为83.69元，纯债价值一般。正股芯能科技10月26日的收盘价为11.88元，对应转换平价为90.69元。 中签率介于0.0027%-0.0033%之间。芯能科技前十大股东持股比例为47.69%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为64.31%，剩余网上申购新债规模为2.94亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0027%-0.0033%之间。 我们参考同行业内评级相似的三诺转债（转债规模5.00亿，评级为AA，上市后首日收盘价134.80元，转股溢价率为33.85%）、晶科转债（转债规模30.00亿，评级为AA，上市后首日收盘价106.73元，转股溢价率为30.04%），给予芯能转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为112.00-123.79元，建议积极申购。 图表2：转债价格敏感性分析 2正股基本面分析 2.1公司层面：专注于分布式光伏发电领域 芯能科技多年来专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行。2014年，公司扩展分布式电站业务，完成80MWp分布式电站建设，实现单一产品制造向太阳能分布式业务重心转移。2018年公司于上交所上市，2020年进入智慧电动汽车充电领域。2021年投运储能系统，加速光储充一体化布局。近年公司深耕于太阳能分布式发电细分领域，在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域。 图表3：芯能科技主要发展历程 股权结构稳定，张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪三人构成公司实际控制人，合计持有股份34.59%。张利忠、张文娟夫妇直接持股9.86%、5.04%，通过海宁正达经编持股13.98%。其子张震豪直接持股5.71%。公司共设立77家全资子公司，主要负责各地区分布式光伏电站的投资运营，目前已覆盖华东、华南、华中、华北等区域。 图表4：芯能科技股权结构 公司主营业务包括分布式电站投资运营、分布式储能、智慧电动车充电站等。 其中分布式电站投资运营业务是公司的核心，分布式光伏电站业务按照设计、施工和安装方式的不同，分为BAPV(在现有建筑上安装光伏组件)与BIPV(光伏建筑一体化)两种形式，以上两种形式皆是利用屋顶资源开发分布式光伏电站，实现光伏发电。公司依托分布式电站业务的技术和资源，布局拓展储能、充电桩业务，或将为公司带来新的增长点。 图表5：公司主要业务分类 公司积极通过发行可转债募集资金，主要用于166.26MW工商业分布式光伏电站项目和补偿还银行贷款,投资总额9.87亿元,还需自筹1.07亿元。项目建成后预计年均发电量约为15740.44万千瓦时，项目达产后，公司预计年均增加收入约9093.09万元。 图表6：公司募集资金使用明细 2.2行业层面：产能阶段性过剩，光伏产业面临调整 政策方面，“双碳”政策加速新能源扩张步伐。国家在《中美气候变化联合声明》中明确提出，要在2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和。2021年国务院印发《2030前碳达峰行动方案》，要求到2030年国内单位GDP碳排量较2005年下降65%以上，风光发电装机容量达12亿KW以上。同时，《碳达峰行动方案》和《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》指出：到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2060年占比提升到80%以上，建成以非化石能源为主体、安全可持续的能源供应体系。 图表7：我国碳减排相关政策主要内容 产业链高速扩张，产能出现阶段性过剩。供给方面，“双碳”政策带动下，近年我国光伏产业各环节均实现扩张，新增装机容量呈上升趋势，2022年中国新增光伏装机容量为8743万千瓦，同年光伏发电累计装机容量为39261万千瓦，较2017年增长201.4%。需求方面，受特高压输送线路及储能配套限制，电网消纳能力有限，短期内光伏装机需求难以出现跨越式增长。同时以硅料为代表的上游原料产能增速强劲，对下游电池、组件需求亦形成结构性产能过剩。 图表8：我国光伏发电装机容量整体上升 图表9：上游产能已超出未来预计装机需求 原料端价格持续下降，光伏企业调整加速。随着产能过剩趋势逐渐显现，近年原料端价格整体下行，硅料、硅片、电池片、组件等原料均出现不同程度下降，市场价格接近部分企业成本线，倒逼光伏企业加速成本管控调整，未来缺乏成本控制能力和渠道优势的中小型光伏企业，或将面临市场淘汰。 图表10：多晶硅均价整体呈下降趋势 图表11：多晶硅组件单价波动下降 光伏行业经历跑马圈地式加速扩产后，2023年面临产能过剩、价格战的多方压力，行业内部有望迎来新一轮技术变革，具备技术优势的光伏企业有望通过整合产业链资源降低综合成本，构建光伏产业新生态。 2.3经营层面：经营业绩稳健，现金流情况良好 公司营收及归母净利润增速可观。2022年公司实现营业收入6.5亿元，同比增长46.0%，2018-2022年复合增长率高达19.0%，营收整体保持稳健增长趋势。2022年公司归母净利润为1.92亿元，同比增长74%，2018-2022年复合增长率高达42.8%。2022年前三季度公司营收5.44亿元、同比增长4.8%，归母净利润1.86亿元、同比增长15%，营收及净利润增速依旧可观。 图表12：2022年公司营业收入稳健增长 图表13：2022年公司归母净利润增幅可观 利润率稳健上行，降本增效成果突出。公司毛利率和净利率近年均稳健上行，2020-2023Q3分别由46.0%/17.2%上升至58.9%/34.2%，盈利能力不断优化。 2023Q3公司期间费用率为19.3%，较2019年下降19.2pct，降本增效取得显著成果，其中管理费用率降幅明显，2019-2023Q3由22.5%下降至7.0%。 图表14：2019年起毛利率、净利率逐年上升 图表15：公司期间费用率不断优化 资债结构尚可，现金流水平改善。2023Q3公司资产负债率为49.3%，较2018年上升6.3pct，但整体仍处于可控范围。2022年公司经营性净现金流为5.73亿元，较往年明显改善；当年收现比为94.9%，基本覆盖营业收入。整体来看，公司现金流水平有所改善。 图表16：公司资产负债率整体可控 图表17：公司现金流水平有所改善 2.4估值层面：估值处于近年较低水平 截至2023年10月26日，公司PE(TTM)为27.44，低于同业可比公司晶科科技（51.29）、南网能源（38.47）、能辉科技（234.10），由于光伏行业面临产能过剩、价格竞争等压力，目前行业及公司估值仍处于近年来较低水平。近一年公司股价下降16.64%，跑赢申万三级-光伏发电指数（-22.39%）。 图表18：公司估值与同业可比公司对比 图表19：近一年正股股价跑赢行业指数5.75p Ct 图表20：公司估值处于近三年较低水平 3风险提示 募投项目进展不及预期；清洁能源补贴力度不及预期；新能源景气度持续回落；正股价格波动风险。