国内优质工商业分布式光伏运营商，渠道复用推动多极增长

国内领先的分布式光伏运营服务商：公司深耕太阳能分布式发电领域多年，在工商业分布式电站自持规模持续攀升的同时，深度开发光伏电站客户资源，稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局户用储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域，业务发展兼备成长性与经济性。 分布式光伏电站盈利可观，公司经验丰富、优势明显：（1）工商业电价持续攀升，政策力度不减，“自发自用，余电上网“模式盈利可观。根据我们的测算，在没有补贴的情况下，当前工商业分布式电站项目税前、税后IRR分别为13.04%、11.45%，显著高于内部收益率仅为个位数的集中式项目；（2）与集中式项目相比，分布式项目投资压力较轻，央企与民企差距缩小，客户资源、品牌口碑、经验积累成为分布式建设运营商的核心竞争力；（3）公司累计自持分布式光伏电站并网容量约662MW，叠加EPC工程项目总体分布式装机规模已超1GW，年发电量达10亿度，在资源开发、方案设计、现场施工、电站并网、运营维护各方面积累丰富经验；（4）公司已累计获取屋顶资源超1000万㎡，涉及工业企业861家，与客户深度绑定，成为老客户扩建新厂房、改造旧厂房的首选屋顶资源开发商，乘上敏实集团、中国巨石、娃哈哈等优质客户的发展巨轮顺势向外地拓展，目前公司省外与省内新增装机比已上升至3：7，成功打破地域限制，收获省外发达地区的屋顶资源，后续成长性可期；（5）公司自备300MW的光伏组件产线，足以满足每年150-200MW的自持电站装机需求，通过外购或外协加工电池片后自行生产光伏组件，以主流的182mm型号组件测算，公司自产组件成本每瓦可降低4-5分钱。 优势资源复用，打造多极增长模式：公司背靠工商业分布式光伏的客户资源与丰富的电站运营经验优势，开拓工商业储能、充电桩等新业务。（1）工商业储能目前受限于电芯成本高企，但在电价上涨以及政策支撑下，分时电价价差逐步扩大、电网调度溢价明显，盈利空间逐渐宽松，行业前景广阔；（2）得益于用户高质、场景优势，公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达2小时，投资回收期约为3.5年，盈利远超行业平均水平，光、储、充”三大板块让公司得以深入地开发优秀客户资源，公司以经济性为业务发展的第一导向，核心业务盈利能力有望持续向好；（3）面对高速增长的全球储能市场，公司户用储能产品以及便携式储能产品有望在今年下半年到明年上半年陆续实现批量化生产与销售，并根据地区特点布局针对性的离网及并离网储能逆变器产品，多极发力，积极开拓新的利润增长点。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入分别为6.54亿元、7.91亿元和9.45亿元，实现归母净利润分别为1.92亿元、2.51亿元、3.05亿元，同比增长74.4%、30.6%、21.9%。对应EPS分别为0.38、0.50、0.61，当前股价对应的PE倍数分别为38X、29X、24X。公司主业电站运营业务盈利能力强，现金流稳定且优质，深度绑定工商业客户，未来充电桩、工商业储能、户用储能业务前景开阔，给予公司2023年34-38xPE，对应目标价17.04-19.05元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：政策不及预期风险；行业竞争加剧；客户信用风险；用电量下滑风险；电价下调风险等。 1.核心业务为工商业分布式光伏电站运营，多年稳健发展 1.1起家于浙江省，逐步开拓业务版图 芯能科技深耕太阳能分布式发电领域多年，时至今日已发展为国内领先的分布式光伏运营服务商，工商业分布式电站自持规模持续攀升的同时，深度开发光伏电站客户资源，稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局户用储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域，业务发展兼备成长性与经济性。 表1：公司产品技术与服务 公司成立于2008年，早期从事硅片的生产制造，2011年由有限公司整体变更为股份有限公司，并获得“国家级高新技术企业”称号。2013年，公司开展分布式光伏业务，承担国家光电建筑一体化项目，2014年完成80MW规模的分布式电站建设。2015年登录新三板后，在2016年正式进军户用领域，并打造组件制造产线。2018年公司成功在A股上市，为后续发展注入活力，近两年充电桩、储能业务迅速成长，光储充一体化布局逐渐成型。 表2：公司发展历程 公司控股股东和实际控制人为张利忠（董事长）、张文娟、张震豪（总经理），三人直接持有并通过法人股东海宁市正达经编有限公司和海宁市乾潮投资有限公司间接持有公司37.11%股份，加上张佳颖（张利忠、张文娟夫妇之女，张震豪之妹）作为一致行动人持有公司1%股份，合计持有公司股份的38.11%。而基于能源运营服务商的行业特点，公司旗下子公司已超70家，从浙江省起家，目前业务发展已覆盖华东、华南、华中、华北等区域。 图1：公司股权结构 图2：公司业务覆盖区域 1.2装机量提升叠加电价上涨，营收及利润均同比提升 行业趋势向好以及政策支持持续助力公司业绩高增。2022年前三季度公司实现营收5.19亿元，同比增长50.26%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长68.72%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比增长80.77%。盈利能力方面，公司近年来逐步控制低毛利业务规模，聚焦于发展自持电站业务，盈利水平不断回升。今年以来，受益于电价上涨、并网装机规模扩大、光照充足等因素，公司前三季度实现毛利率和净利率分别为58.56%和31.01%，同比分别提升1.94pct和3.39pct。 图3：公司历年营业收入 图4：公司历年归母净利润 图5：公司历年扣非归母净利润 图6：公司历年毛利率和净利率 从业务结构来看，自持分布式光伏电站投资运营已坐稳公司核心业务的位置。2022年上半年，营收占比82.63%，18年到22年上半年一直保持较高且平稳的毛利率水平，分别为69.42%、64.83%、61.24%、60.22%、65.61%；光伏产品毛利不高，公司逐步减轻负担，目前以自用为主，上半年营收占比9.97%；太阳能光伏项目开发及服务营收占比5.59%； 充电桩投资与运营业务因去年刚开展，目前营收占比较小。 图7：公司2022年上半年各业务营收占比 图8：公司2022年上半年各业务成本占比 图9：公司历年各业务毛利率变化 图10：公司历年各业务营收占比 根据21年年报，公司在浙江、江苏、福建、江西、安徽、广东、天津以及其他地区均开展业务，其中浙江省与江苏省为主要省份，营收占比分别为89.49%、4.04%。江苏省与浙江省在发电量、毛利率和自发自用比例等方面业务经营数据相近，21年发电量同比增长39.1%；安徽省、广东省和天津市的分布式光伏项目的自发自用情况理想，分别为99.66%、83.58%、99.24%。 图11：公司2021年各区域营收占比 图12：公司2021年各区域毛利 图13：公司2021年各区域发电量 图14：公司2021年各区域自发自用比例 对于分布式电站投资运营业务，公司一般以50%的资本金比例投资建设，因此公司整体资产负债结构也接近该比例，财务费用成为最主要的支出项。而发电业务电费收入每月结算、收取，坏账风险低，能够提供持续稳定的现金流，保证公司运营稳健。2022年前三季度公司总资产达35亿元，同比增长16.30%；净资产17.35亿元，资产负债率为50.45%； 经营性净现金流、投资净现金流及筹资净现金流分别为4.20亿元、-2.81亿元及0.10亿元； 各项期间费用率逐年下降。 图15：公司历年总资产 图16：公司历年净资产及资产负债率 图17：公司历年现金流 图18：公司历年期间费用率 2.工商业分布式正当时，电价机制带来可观收益 2.1补贴退坡背景下，工商业分布式装机热潮不减反增 分布式光伏是实现双碳目标的重要途径，新增装机占比已超过集中式光伏。国家在《“十四五”可再生能源发展规划》中提出“坚持集中式和分布式开发并举，推动建设一批重大可再生能源基地，大力支持分布式新能源发展”，将分布式光伏的发展地位和重要性提升至与集中式光伏并列，利用两者的不同特性和应用场景，更好地利用太阳能资源。 截止至2021年，我国光伏累计并网容量达到30599万千瓦，2017到2021年五年复合装机增速为19%，其中分布式光伏累计并网容量10751万千瓦，占累计总容量的35.1%，2017到2021年五年复合装机增速为29%。截止至2022年上半年，我国光伏累计并网容量达到33520万千瓦，其中分布式光伏累计并网容量12678万千瓦，占累计总容量的37.8%。 图19：2015-2022年上半年全国光伏累计并网装机容量情况 根据2015年至2021年新增光伏装机容量情况，分布式光伏装机量占比在2020年后快速提升，2020年、2021年、2022年H1占比分别为31.6%、53.4%、67.1%。2021年新增光伏装机共5488万千瓦，分布式和集中式分别占比为53.4%、46.6%，是分布式光伏新增装机首次超过集中式光伏新增装机的年份。2022年上半年，新增光伏总装机量和分布式光伏装机量分别为3088、1965万千瓦，分布式占比为63.6%。 图20：2015-2022年上半年全国光伏新增并网装机容量情况 2022年上半年，全国累计分布式光伏装机量占比为37.71%，各省份累计分布式光伏装机占比如下，其中北京、福建、上海、浙江、山东、河南、江苏、广东、湖南、河北、安徽、江西、天津的分布式占比高于平均值，分别为94.40%、88.47%、86.15%、72.20%、72.03%、66.31%、55.31%、52.80%、51.36%、46.07%、45.74%、39.93%、37.67%。 图21：2022年上半年全国各省累计分布式装机量占总装机量比 2022年上半年，全国新增分布式光伏装机19.65GW，受地方政策引导和补贴激励等因素影响，新增工商业分布式光伏新增装机容量为10.74GW，户用分布式光伏新增装机8.91GW。分季度看，从2021年四季度到2022年二季度，单季度装机量情况如下，分布式光伏装机量是集中式光伏装机量的2倍左右。分地区看，按新增分布式光伏装机量排序，其中浙江省工商业分布式光伏占比较高，而山东、河南以及河北省户用装机占比较高。 图22：单季度工商业与户用光伏装机量 图23：分布式新增装机量排名靠前省份情况 自分布式光伏发展之初，国家为支持发展提出补贴，随着光伏降本及装机量大幅增加，新能源电价逐步走向市场化，工商业及户用分布式光伏经过5次补贴退坡，分别于2020年及2021年结束国家级补贴，而各省市由于各自政策不同，部分地区依旧有区域和省级补贴。 表3：户用、工商业分布式光伏补贴5次调价 图24：分布式光伏补贴退坡曲线 分布式光伏，尤其是工商业分布式在消纳与电价方面较集中式光伏有明显优势，发展前景将更为广阔。随着新能源进入电力市场交易的比例不断提升，新能源尤其是光伏市场电价明显承压，多个新能源资源丰富，电力需求相对较小的省份（例如山西），光伏市场电价已经出现了明显折价。而分布式光伏目前自发自用，余电上网的商业模式良好的保障了其电量的消纳和综合电价水平，即使后续余电上网部分需要参与市场交易，仍较集中式光伏电价有较大优势。 近年来随着我国可靠性电源比例下降，煤价上涨和极端天气影响，导致限电、停电事件频发，短期难以解决。对于工商业用户而言，尤其是耗电量较大的制造业厂商，能源紧张下的电价上涨，加重了成本负担，限电、停电更是直接威胁到正常的开工生产，相对便宜且可靠的电力成为大工业企业的迫切需求，工商业分布式光伏的市场需求将具备持续性。 表4：2022年初至今部分省市有序用电相关政策 2.2充分受益当下电价机制，自持电站利润空间可观 分布式光伏电站的商业模式分为“自发自用，余电上网”、“全额上网”，收益来自三个方面：“自发自用”部分的电费收入、“余电上网”部分的电费收入以及补贴收入。其中补贴收入包括国补和省补，自用或上网电量均享受度电补