芯能转债投资价值分析：分布式光伏优质运营商

固收专题 2023年10月26日 芯能转债投资价值分析：分布式光伏优质运营商 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 正股分析：分布式光伏优质运营商 芯能科技是国内工商业分布式光伏优质运营商，以发电业务为核心，依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局“充电、储电”新应用领域；主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务（开发+EPC+运维）、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营。 深耕工商业分布式光伏主业。公司收入以光伏发电业务为主，2023H1光伏发电 业务收入2.84亿元，占总营收的比例是85.58%。公司自持并运营分布式光伏电站，根据“自发自用，余电上网”的原则，发电量优先按照大工业电价乘以约定折扣的价格出售给屋顶资源业主使用；如果屋顶业主使用后尚有余电，则可将多余电量按当地燃煤发电基准价售给电网公司。公司业务集中于经济发达的江浙地区，用电量较大，在“分时用电”的政策下，大工业平均用电价格提高，使得公司度电收入相应提高。双碳目标顶层设计下政策利好光伏装机，随着“整县推进”深入实施，我国分布式光伏装机容量有望得到迅速发展，2022年新增并网51.11GW，同比增长74.58%，占比58.48%。光伏产业链成本下降，硅料、组件 价格的下跌带动光伏系统建设成本下降，光伏发电企业的度电成本有望下降。 《固收专题—金丹转债投资价值分析：国内乳酸生产龙头》-2023.7.13 《金宏转债投资价值分析：国内领先的综合气体供应商》-2023.7.16 《晶澳转债投资价值分析：积极推进一体化的光伏行业龙头》-2023.7.18 积极布局充电桩+储能，打造新业绩增长点。充电桩作为新能源车配套核心基础设施保有量稳步增长，截至2023年9月末，公共充电桩保有量246.16万台，同 比增长50.48%。公司充电桩业务主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，获取资源成本显著偏低；且在充电桩建设过程中，可以利用分布式业务客户相关电力设施的冗余资源，降低充电桩的投资成本，形成较强的成本优势。光伏+储能政策强制要求，部分地区发布光伏储能强制配比政策，工商业储能发展前景较为广阔。分时电价出台，峰谷电价拉大，有助于储能经济性释放，公司的工商业储能商业模式为低谷蓄电、尖峰放电，通过赚取峰谷价差的利润为企业创造收益。公司发行转债募资用于分布式光伏电站建设项目，后续装机规模有望持续上涨，继续夯实和扩大分布式光伏电站建设运营业务。 转债分析：正股估值较低 芯能转债发行规模8.8亿元，规模中等，预计发行后流动性较好。转股对股本的摊薄压力较大，对流通股稀释率是11.84%。正股的估值处于历史低位水平，截至10月24日，公司的PE（TTM）27.68X，处于近5年以来0.23%分位数；同行业可比公司中，公司估值处于中位水平。正股近五年以来年化波动率是53.28%，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM为3.18%，纯债价值是83.74元；当前平价为93.13元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款 常规设置，可破净下修，到期赎回价115元。参考同评级、平价、规模相近、发行时间接近的运机转债，以当前平价计算，我们预计芯能转债转股溢价率在25%-30%，上市价格在116.41–121.07元；参考过往一年转债发行结果，预计转债网上中签率是0.0.0022060-0.0026460%。 风险提示：电价下调风险；新建产能释放不及预期；主要原材料价格波动。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 转债基本信息 附表1：芯能转债申购信息 转债名称/代码芯能转债/113679.SH 正股名称/代码芯能科技/603105.SH评级AA- 发行额(亿元）8.80 期限（年）6 利率0.3%；0.5%；1.0%；1.5%；2.0%；2.5% 转股价（元）13.10 平价（元）93.13 提前赎回条款转股期，15/30，130% 下修条款存续期，15/30，85% 有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%存续期限202310-26至2029-10-26 转股起始日期2024-05-01 原始股东股权登记日2023-10-25 网上申购及配售日期2023-10-26 资料来源：Wind、开源证券研究所 附图1：公司营收增速2023Q1-3有所下降附图2：公司扣非归母净利增速2023Q1-3有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：公司发电业务毛利率2022年来保持较高水平附图4：公司ROE2022年来保持较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：公司短期偿债能力近年来有所下降附图6：公司的中长期负债率较为稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：公司的营运能力近年来上升较快附图8：公司营收收现能力2023Q1-3有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：公司估值处于历史低位水平附图10：公司估值在可比公司中处于中位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2023/10/24）数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2023/10/24） 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R5（高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn