芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商

固收点评20231027 证券研究报告·固定收益·固收点评 芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商2023年10月27日 关键词：#产能扩张#成本下降 事件 芯能转债（113679.SH）于2023年10月26日开始网上申购：总发行规模为8.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏电站建设项目和偿还银行贷款。 当前债底估值为83.77元，YTM为3.18%。芯能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-10-24）计算,纯债价值为83.77元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为93.13元，平价溢价率为7.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。初始转股价13.1元/股，正股芯能科技10月24日的收盘价为12.20元，对应的转换平价为93.13元，平价溢价率为 7.38%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.84%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.1元计算，转债发行8.80亿元对总股本稀释率为11.84%，对流通盘的稀释率为11.84%，对股本有一定的摊薄压 力。 观点 我们预计芯能转债上市首日价格在110.21~122.78元之间，我们预计中签率为0.0036%。综合可比标的以及实证结果，考虑到芯能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在110.21~122.78元之间。我们预计网上中签率为0.0036%，建议积极申购。 芯能科技是国内民营分布式光伏优质运营商，围绕主业拓展充电桩、储能等领域。公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营、分布式光伏项目开发建设及服务、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营。同时公司 围绕主业拓展分布式新应用，积极布局“充电、储电”等新应用领域。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.04%。2022年，公司实现营业收入6.50亿元，同比增加46.00%。与此同时，归母净利润也呈现增长态势，2018-2022年复合增速为30.44%。2022年实现归母净利润1.92亿元，同比增加74.10%，主要系公司自持电站规模的持 续扩大，光伏发电量大幅增加，高毛利率的发电业务收入同步增加，盈利能力不断增强。 公司聚焦分布式光伏电站主营业务，布局储能、充电桩板块打造新增长点。公司目前主营业务有光伏发电、光伏产品、光伏开发建设、充电桩四大板块，光伏发电板块为公司主要营收来源。2022年公司光伏发电收 入占营业总收入的81.36%，跟随公司装机规模和大工业电价增长，实现量、价齐升。同时公司依托光伏发电运营资源布局充储板块。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率相对稳定，财务费用率有所波动，管理费用率大幅下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.22%、10.88%、18.95%、24.71%和29.47%，销售毛利率分别为45.95%、 44.77%、50.97%、54.82%和54.90%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《泰坦转债：纺织机械制造的领跑者》 2023-10-26 《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》 2023-10-25 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1财务数据分析6 3.2公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2018-2022年营业收入构成7 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）8 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）8 图8：2018-2023E全球光伏新增装机（GW）9 图9：2018-2022年自持光伏电站装机总容量（MW）9 图10：2018-2022年光伏电站装机总发电量（GWh）9 表1：芯能转债发行认购时间表4 表2：芯能转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测芯能转债上市价格（单位：元）6 表6：2022年公司电站发电情况10 3/11 1.转债基本信息 表1：芯能转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-10-24 T-12023-10-25 T2023-10-26 T+12023-10-27 T+22023-10-30 T+32023-10-31 T+42023-11-01 转债名称 芯能转债 正股名称 芯能科技 转债代码 113679.SH 正股代码 603105.SH 发行规模 8.80亿元 正股行业 公用事业-电力-光伏发电 存续期 2023年10月26日至2029年10月25日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 13.1元 转股期 2024年05月01日至2029年10月25日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50% 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：芯能转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 分布式光伏电站建设项目 72,340.78 61,600.00 偿还银行贷款 26,400.00 26,400.00 合计 98,740.78 88,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.77元 转换平价（以2023/10/24收盘价） 93.13元 纯债溢价率（以面值100计算） 19.38% 纯债到期收益率YTM3.18% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）7.38% 东吴证券研究所 当前债底估值为83.77元，YTM为3.18%。芯能转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-10-24）计算，纯债价值为83.77元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为93.13元，平价溢价率为7.38%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。 初始转股价13.1元/股，正股芯能科技10月24日的收盘价为12.20元，对应的转换平价为93.13元，平价溢价率为7.38%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.84%。按初始转股价13.1元计算，转债发行8.80亿元对总股本稀释率为11.84%，对流通盘的稀释率为11.84%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计芯能转债上市首日价格在110.21~122.78元之间。按芯能科技2023年10 月24日收盘价测算，当前转换平价为93.13元。 1）参照平价、评级和规模可比标的永安转债（平价88.85元，评级AA-，存续规模 7.34亿元）、精锻转债（平价90.98元，评级AA-，存续规模9.80亿元）、永和转债（平价96.31元，评级AA-，存续规模8.00亿元），截至2023/10/24，转股溢价率分别为28.49%、37.44%、29.42%。 2）参考近期上市的运机转债（上市首日转换价值92.42元）、宇邦转债（上市首日 5/11 转换价值88.71元）、盟升转债（上市首日转换价值103.56元），三只转债上市首日转股溢价率分别为24.32%、39.77%、39.52%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，公用事业行业的转股溢价率为22.86%，中债企业债到期收益为6.33%，2023年三季报显示芯能科技前十大股东持股比例为47.69%，2023年10月24日中证转债成交额为40,533,432,897元，取对数得24.43。因此，可以计算出芯能转债上市首日转股溢价率为19.47%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到芯能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在110.21~122.78元之间。 表5：相对价值法预测芯能转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 11.59 106.17 107.94 110.59 113.25 115.02 -3% 11.83 108.40 110.21 112.92 115.63 117.44 2023/10/24收盘价 12.20 111.76 113.62 116.41 119.21 121.07 3% 12.57 115.11 117.03 119.90 122.78 124.70 5% 12.81 117.34 119.30 122.23 125.17 127.12 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为64.31%。芯能科技的前十大股东合计持股比例为 47.69%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.31%。 我们预计中签率为0.0036%。芯能转债发行总额为8.80亿元，我们预计原股东优先配售比例为64