芯能转债上市定价分析：分布式光伏领先者，充电桩业务稳步推进

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年11月23日 【债券日报】 分布式光伏领先者，充电桩业务稳步推进 ——芯能转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231122》 2023-11-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231121》 2023-11-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231120》 2023-11-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231117》 2023-11-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231116》 2023-11-16 自持分布式光伏发电规模扩张，充电桩业务稳步推进 正股芯能科技是国内专业从事“自发自用，余电上网”模式工商业分布式光伏投资运营的清洁能源服务商。公司2013年即涉入分布式光伏发电领域，截至 2022年末已先后为近千家企业提供绿色环保方案，自持分布式光伏电站项目 及分布式光伏项目开发及服务项目总规模已超1.2GW，年发电量最高可超12亿度。公司旗下拥有数十家专注于分布式光伏电站投资运营的子公司和三大生产基地，业务覆盖华东、华南、华中等区域。根据国家能源局数据，到2022年 末，全国累计分布式光伏电站装机量为157.62GW，公司在手已核准的总装机容量855.49MW，行业占比约为0.54%；2022年全国新增工商业用分布式光伏25.86GW，公司新增持有电站数及装机容量121.46MW，占全国工商业用新增分布式光伏电站的0.47%。 前三季度业绩增速放缓，Q3营收环比微增。2019-2022年公司营收规模持续增长，CAGR为18.87%；归母净利润快速增加，CAGR为65.97%。2023年前三季度，公司实现营业收入5.44亿元，同比增加4.83%，主要系随着自持电站规模扩大、发电量增加，光伏发电业务发电收入增加所致；归母净利润为1.86亿元，同比增加15.49%。单三季度实现营收2.12亿元，同比-5.45%，环比 +3.92%；归母净利润7,663.66万元，同比-4.87%，环比-2.53%，其中光伏发电 收益同比减少主要系受阴雨、台风天气的影响，光伏发电等效小时数较上年同期减少41小时，单位发电量有所降低及光伏度电价格有所降低所致。 持续建设分布式光伏电站，部分募投项目并网进行中。本次发行可转换公司债券的资金总额为人民币8.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投入：（1）“分布式光伏电站建设项目”拟投资共72,340.78万元，在浙江省、江苏省、广东省、湖北省、安徽省及天津市等地区的工商业企业的屋顶建设55 个分布式光伏电站，并进行相应的分布式光伏电站投资、设计、建设、并网及运维，项目建成后总装机容量约为166.26MW，预计建设期为12个月内。截至2023年10月23日，部分募投项目已完成并网或处于施工建设中，其中， 已全部并网项目25个，已并网装机容量44.26MW（含3个部分并网项目已并网装机容量7.84MW）；建设中项目5个，共计16.30MW；待开工项目22个部分并网（余下待建5.16MW）项目3个，共计105.69MW。按照各项目自发自用电价和余电上网电价等测算，达产后年均营业收入9,093.09万元，年均净 利润为4,111.26万元。（2）“偿还银行贷款”。 转债条款及上市定价分析 芯能科技于2023年11月22日发布公告，芯能转债将于11月24日上市。芯 能转债发行规模8.80亿元，债项评级AA-级，根据11月22日中债同等级企业债到期收益率6.1625%测算，债底约为84.92元，11月22日芯能转债平价为95.65元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年11月22日芯能科技收盘价测算转债平价为95.65元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计芯能转债上市首日转股溢价率在27.01%附近，对于11 月22日平价，芯能转债上市价格预计在121.48元。（2）参考目前行业相同、 评级相同的新港转债（转股溢价率23.48%）及节能转债（转股溢价率31.63%）， 预计芯能转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于11月22日平 价，芯能转债上市价格预计在119.56-124.34元。 风险提示： 屋顶资源获取风险、电价下调风险、原材料价格波动。 目录 一、正股基本面：分布式光伏渐成主流，充电桩业务未来可期4 1、自持分布式光伏发电规模扩张，充电桩业务稳步推进4 2、“双碳”驱动分布式光伏装机增长，新能源带动充电桩需求拉升7 3、持续建设分布式光伏电站，部分募投项目并网进行中9 二、转债条款及上市定价分析9 （一）评级一般规模不大，摊薄比例尚可9 （二）债底预计在84.92元附近，上市公告日平价为95.65元10 三、风险提示11 图表目录 图表1公司主要业务分类4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）5 图表3公司主营业务收入占比5 图表4公司综合毛利率与净利率变化情况5 图表5公司主要产品毛利率变动（%）5 图表6公司期间费用率各项目变动6 图表7公司各产品产能及利用率6 图表82023H1前�大客户的销售金额占比7 图表92023H1前�大供应商采购金额占比7 图表10全球光伏新增装机量（GW）7 图表11中国光伏新增装机量（GW）7 图表12中国光伏累计装机量（GW）8 图表13中国分布式光伏装机量及增长率（GW）8 图表14182mm单晶PERC组件平均价格（元/W）9 图表15中国充电基础设施累计数量（万台）9 图表16可转债募投项目9 图表17芯能转债发行条款信息10 图表18转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表19芯能科技PE-band11 图表20芯能科技PB-band11 一、正股基本面：分布式光伏渐成主流，充电桩业务未来可期 1、自持分布式光伏发电规模扩张，充电桩业务稳步推进 正股芯能科技是国内专业从事“自发自用，余电上网”模式工商业分布式光伏投资运营的清洁能源服务商。公司2013年即涉入分布式光伏发电领域，截至2022年末已先后为近千家企业提供绿色环保方案，自持分布式光伏电站项目及分布式光伏项目开发及服务项目总规模已超1.2GW，年发电量最高可超12亿度，年节约标准煤约44万吨，年 减少二氧化碳排放约120万吨、年减少二氧化硫排放约3.6万吨。公司旗下拥有数十家专注于分布式光伏电站投资运营的子公司和三大生产基地，业务覆盖华东、华南、华中等区域。 公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务（EPC+屋顶开发+运维服务）、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营。所处的光伏电站行业处于行业的中下游，行业上游包括光伏玻璃、光伏组件、逆变器等光伏发电必备要素，下游则是光伏电站投资、建设、运营及用电端。 图表1公司主要业务分类 资料来源：公司可转债募集说明书 前三季度业绩增速放缓，Q3营收环比微增。2019-2022年公司营收规模持续增长，CAGR为18.87%；归母净利润快速增加，CAGR为65.97%。2023年前三季度，公司实现营业收入5.44亿元，同比增加4.83%，主要系随着自持电站规模扩大、发电量增加，光伏发电业务发电收入增加所致；归母净利润为1.86亿元，同比增加15.49%。单三季度实现营收2.12亿元，同比-5.45%，环比+3.92%；归母净利润7,663.66万元，同比-4.87%，环比-2.53%，其中光伏发电收益同比减少主要系受阴雨、台风天气的影响，光伏发电等效小时数较上年同期减少41小时，单位发电量有所降低及光伏度电价格有所降低所致。 发电收入占比持续提升，充电桩业务稳步推进。2020-2023H1公司发电收入占主营业务比例上升6.36pct至89.30%，占据公司主营业务大部分，产品结构变化主要与宏观环境和公司自身生产安排有关。分产品来看，光伏发电方面，2022年-2023年上半年，由于大工业电价上调，同时公司自持电站规模扩大、发电量增加，导致光伏发电业务收入占比较22年进一步增加7.43pct；光伏产品方面，2022年因为能源价格上涨拉动光伏组 件海外需求高增导致收入有所增加，但占比仍然降低4.38pct至8.60%；分布式光伏项目 开发建设及服务占比减少3.22pct至1.27%；充电桩方面，公司以分布式客户为基础，稳 步推进工商业储能运营业务、拓宽分布式新商业模式，业务处于起步阶段规模尚小，增长速度较快，2023H1占比增加0.16pct至0.83%。 图表2公司营收及归母净利润（亿元）图表3公司主营业务收入占比 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20192020202120222023Q3 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120222023H1 发电收入光伏产品分布式光伏项目开发建设及服务充电桩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 客户需求结构变动导致毛利率波动。2019-2023Q3公司综合毛利率整体呈上升趋势，2023前三季度综合毛利率58.90%，同比+0.34pct，较2022年略微提升0.08pct，主要系光伏发电业务由于大工业电价上调，毛利率提高。其中收入占比最大的光伏发电业务与同行业可比公司相比，公司自持电站属于“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏电站，战略定位差别较大，主要业务结构亦存在差别，导致毛利率存在一定的差别。2023上半年行业可比公司光伏发电业务毛利率均值为64.72%，公司毛利率较其高1.46pct。 分产品来看，公司光伏发电业务的毛利率稳定提升，2023上半年毛利率较2022年上升0.64pct至66.18%，主要原因与2022年大工业电价上调有关，经公司测算，2022年综合度电收入（不含补贴）同比增加约0.1元/度，同比增加约21%；2023年上半年维持该态势，毛利率无明显变化；2023上半年产品单位售价较2022年降低5.58%，低于同期单位成本7.31%的降幅，盈利空间有所扩张；光伏产品毛利率波动较大，2023上半年较 2022年降低0.93pct至1.40%，主要原因系2022年全球能源价格上涨拉动海外光伏组件需求高增，公司相应扩大了光伏组件的生产及销售规模，带动毛利率上升出现高基数效应，而2023上半年产品单位售价较2022年降低10.07%，超过单位成本7.85%的降幅；分布式光伏项目开发建设及服务毛利率波动较大，2023上半年较2022年降低24.75pct至-4.85%，主要系各年度EPC业务和运维服务占比有所变化，以及2023年上半年项目数量较少，直接人工费用较高导致；充电桩毛利率逐步下降，主要系收入规模逐渐增大，购电和运维成本增加导致，目前收入占比较小，对综合毛利率影响不大。 图表4公司综合毛利率与净利率变化情况图表5公司主要产品毛利率变动（%） 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20192020202120222023Q3 毛利率净利率期间费用率 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2020 2021 2022 2023H1 光伏发电光伏产品 分布式光伏项目开发充电桩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司可转债募集说明书，华创证券 期间费用率呈下降