国联证券-公司季报点评-增产增储加速推进，继续受益金价上行大周期

证券研究报告2023年10月28日 │ 山东黄金(600547) 增产增储加速推进，继续受益金价上行大周期 事件： 2023年10月27日，公司公布第三季度报告。实现营收138.98亿元，同比增长38.95%；归母净利润4.65亿元，同比增长239.59%；扣非后归母净利润3.98亿元，同比增长172.89%；基本每股收益0.08元/股，同比增长688.11%。前三季度实现营收413.23亿元，同比增长3.75%；归母净利润 13.45亿元，同比增长94.12%；扣非后归母净利润12.80亿元，同比增长69.21%；基本每股收益0.23元/股，同比增长128.81%。 黄金销售价格优于去年同期 公司专注黄金主业，矿产金是公司主营产品。前三季度矿产金产量为29.711 吨，季度产量分别为9.38/10.19/10.14吨。据此我们推测，2023年全年39.641吨计划产量有望顺利完成。根据上海黄金交易所统计数据显示，2023年前三季度黄金Au9999加权均价为441.76元/克，2022年同期为387.57元/克，同比上涨14%。公司利用黄金价格高位运行的有利时机，前三季度盈利水平显著增强。此外，2022年公司矿产金产量为38.673吨，2023年同比将有望实现小幅增长，主营产品价涨量增，从而增厚公司盈利。 未来增产增储规划清晰可行 未来计划从以下几个方面推进增产增储：一是项目建设，包括焦家、新城资源带整合开发及加纳卡蒂诺项目工程建设等；二是资源并购，如完成银泰黄金控制权并购、成功竞得甘肃大桥金矿采矿权等；三是集团优质资产注入，如集团所属嵩县山金公司及山东黄金地勘公司持有的西岭金矿探矿权等将在未来注入公司；四是依托现有矿山扩能扩界，持续推进探矿增储。 金价或继续处于上涨大周期 随着美国通胀压力缓解，美联储加息进程或渐入尾声。9月议息会议公布的 经济预测数据显示，2023年联邦基金目标利率预期中值为5.6%，2024年为5.1%，意味着2024年潜在降息幅度为50BP。而全球地缘政治风险不断上升、大国博弈加剧，市场仍存在避险需求，都对金价上涨构成利多因素。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-25年公司营收分别为587.92/688.94/807.13亿元，对应增 速分别为16.87%/17.18%/17.16%，3年CAGR为17%；归母净利润分别为19.72/26.65/30.76亿元，对应增速分别为58.29%/35.15%/15.41%，3年CAGR为35%；EPS分别为0.44/0.60/0.69元/股。考虑到公司资源整合与项目并购步伐加速，未来产能将有望快速释放。参照可比公司估值，我们给予公司24年5倍PB，对应目标价32元。上调至“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 33935 50306 58792 68894 80713 增长率（%） -46.70% 48.24% 16.87% 17.18% 17.16% EBITDA（百万元） 3200 6215 10167 11215 12075 归母净利润（百万元） -194 1246 1972 2665 3076 增长率（%） -109.57% 743.23% 58.29% 35.15% 15.41% EPS（元/股） -0.04 0.28 0.44 0.60 0.69 市盈率（P/E） -570.5 88.7 56.0 41.5 35.9 市净率（P/B） 4.8 4.8 4.4 3.9 3.4 EV/EBITDA 30.5 17.4 12.5 10.8 9.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 行业：有色金属/贵金属 投资评级：买入（上调） 当前价格：目标价格： 24.70元32.00元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 4,473.43/4,473.43 流通A股市值(百万元) 89,276.75 每股净资产(元) 5.31 资产负债率(%) 60.68 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 山东黄金 27.60/16.86 沪深300 60% 37% 13% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001邮箱：dingsht@glsc.com.cn 联系人：胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 相关报告 1、《山东黄金（600547）：资源并购与探矿增储并 重，有望持续受益金价上行》2023.08.29 2、《山东黄金（600547）：顺利完成收购银泰黄金控制权开启发展新篇章》2023.07.21 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 5008 9634 7160 11245 16444 营业收入 33935 50306 58792 68894 80713 应收账款+票据 127 204 208 244 286 营业成本 30351 43212 50139 58607 68916 预付账款 460 824 1191 1396 1635 营业税金及附加 633 822 877 1028 1205 存货 2984 4092 4189 4896 5757 营业费用 361 176 310 364 426 其他 5689 6720 6869 7540 8326 管理费用 3276 2715 3874 4539 5318 流动资产合计 14268 21475 19617 25321 32448 财务费用 711 1047 708 420 263 长期股权投资 1954 1989 2011 2034 2057 资产减值损失 -6 -1 -194 -227 -266 固定资产 26991 30959 29865 29484 29767 公允价值变动收益 576 -209 0 0 0 在建工程 4639 6121 8897 10833 11969 投资净收益 728 78 272 272 272 无形资产 19336 19373 16145 12917 9689 其他 166 -99 14 4 -8 其他非流动资产 11121 10804 10765 10723 10698 营业利润 68 2102 2976 3985 4583 非流动资产合计 64039 69246 67684 65991 64180 营业外净收益 -46 -96 -106 -106 -106 资产总计 78308 90722 87300 91312 96628 利润总额 22 2006 2871 3880 4478 短期借款 5784 6614 0 0 0 所得税 218 583 718 970 1119 应付账款+票据 4902 7193 6413 7496 8814 净利润 -195 1423 2153 2910 3358 其他 24302 20853 25176 27527 30384 少数股东损益 -2 178 181 244 282 流动负债合计 34987 34661 31589 35022 39198 归属于母公司净利润 -194 1246 1972 2665 3076 长期带息负债 5430 13692 10769 7867 4992 长期应付款 940 1165 1165 1165 1165 财务比率 其他 5167 4508 4508 4508 4508 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 11537 19365 16441 13540 10665 成长能力 负债合计 46524 54025 48030 48562 49863 营业收入 -46.70% 48.24% 16.87% 17.18% 17.16% 少数股东权益 2563 3819 4000 4245 4527 EBIT -81.26% 316.45% 17.18% 20.15% 10.27% 股本 4473 4473 4473 4473 4473 EBITDA -50.87% 94.21% 63.60% 10.31% 7.67% 资本公积 5568 4370 4370 4370 4370 归属于母公司净利润 -109.57% 743.23% 58.29% 35.15% 15.41% 留存收益 19178 24034 26427 29662 33395 获利能力 股东权益合计 31783 36696 39271 42750 46765 毛利率 10.56% 14.10% 14.72% 14.93% 14.62% 负债和股东权益总计 78308 90722 87300 91312 96628 净利率 -0.58% 2.83% 3.66% 4.22% 4.16% ROE -0.66% 3.79% 5.59% 6.92% 7.28% 现金流量表 ROIC -1.18% 5.79% 4.94% 6.32% 7.31% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 -195 1423 2153 2910 3358 资产负债率 59.41% 59.55% 55.02% 53.18% 51.60% 折旧摊销 2467 3161 6589 6915 7334 流动比率 0.4 0.6 0.6 0.7 0.8 财务费用 711 1047 708 420 263 速动比率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 存货减少（增加为“-”） 221 -1109 -96 -707 -861 营运能力 营运资金变动 118 -2249 2927 1814 2248 应收账款周转率 266.3 335.9 313.7 313.7 313.7 其它 -1541 607 -168 447 600 存货周转率 10.2 10.6 12.0 12.0 12.0 经营活动现金流 1779 2882 12112 11798 12943 总资产周转率 0.4 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 -3009 -4649 -5000 -5200 -5500 每股指标（元） 长期投资 104 -134 0 0 0 每股收益 0.0 0.3 0.4 0.6 0.7 其他 298 -468 238 238 238 每股经营现金流 0.4 0.6 2.7 2.6 2.9 投资活动现金流 -2607 -5251 -4762 -4962 -5262 每股净资产 5.1 5.1 5.7 6.4 7.2 债权融资 1608 9092 -9537 -2901 -2875 估值比率 股权融资 159 0 0 0 0 市盈率 -570.5 88.7 56.0 41.5 35.9 其他 373 -3630 -286 150 394 市净率 4.8 4.8 4.4 3.9 3.4 筹资活动现金流 2141 5462 -9824 -2752 -2482 EV/EBITDA 30.5 17.4 12.5 10.8 9.5 现金净增加额 1300 3138 -2474 4085 5199 EV/EBIT 133.1 35.5 35.5 28.2 24.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。