国联证券-公司季报点评-新游周期驱动业绩增长，董事长增持彰显信心

│ 恺英网络(002517) 新游周期驱动业绩增长，董事长增持彰显信心 事件： 公司2023年前三季度营业收入30.29亿元，同比增长7.23%；归母净利润 10.82亿元，同比增长18.39%。其中，23Q3营业收入10.53亿元，同比增长29.1%；归母净利润3.58亿元，同比增长25.05%。 新游周期开启，推动23Q3业绩稳健增长 公司23Q3营收、归母净利润同比均实现较高增速。主要系：1）23H2起进入新游上线周期，其中公司自研、贪玩游戏发行的《全民江湖》于8月上线；公司代理发行的《仙剑奇侠传：新的开始》上线小游戏版本，微信小游戏畅销榜排名前25。我们认为，公司优势品类传奇/奇迹、休闲竞技等和小游戏的适配度较高，有望受益于微信小游戏渠道红利（截至23年6月MAU 已超4亿）。2）子公司浙江盛和剩余29%股权收购完成，已于8月完成股东变更，并表后持续贡献业绩增量。3）成本费用端控制良好，其中23Q3营业成本/销售费用/管理费用/研发费用占营业收入比率分别为16%/29%/6%/12%，同比分别为-5/5/1/0pct。 自研实力有望持续验证，董事长增持彰显信心 展望23Q4及24年，公司新游戏储备丰富。其中公司自研、腾讯发行的经典IP“端转手”《石器时代：觉醒》已于10月26日上线，首日排名iOS下载榜第一名、畅销榜第16名。后续重点关注的游戏包括《纳萨力克之王》 （定档11月21日上线）、《斗罗大陆：诛邪传说》、《妖怪正传2》等。上述新游均已获得版号，且多为非传奇/奇迹的创新品类，公司自研实力有望逐步验证。此外，10月26日公司发布公告：第一大股东、董事长金锋拟在6 个月内增持公司股份，总金额不低于1亿元，彰显管理层信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为15.9/19.3/23.0亿元，同比增速分别为55.5%/20.8%/19.1%，EPS分别为0.74/0.89/1.07元/股，3年CAGR为30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于AI/VR等新技术渗透率提升，我们给予公司2024年20倍PE，目标价17.9元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR等技术应用不及预期的风险。 证券研究报告 2023年10月28日 行业：传媒/游戏Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：10.32元 目标价格：17.90元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,152.52/1,905.50流通A股市值(百万元)19,664.81每股净资产(元)2.33 资产负债率(%)20.52 一年内最高/最低(元)19.29/5.70 股价相对走势 恺英网络 沪深300 230% 150% 70% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：丁子然 执业证书编号：S0590523080003邮箱：dingzr@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2375 3726 4710 5880 7030 增长率（%） 53.92% 56.84% 26.42% 24.84% 19.56% EBITDA（百万元） 967 1426 2467 2946 3354 归母净利润（百万元） 577 1025 1594 1926 2295 增长率（%） 224.14% 77.76% 55.50% 20.84% 19.11% EPS（元/股） 0.27 0.48 0.74 0.89 1.07 市盈率（P/E） 38.5 21.7 13.9 11.5 9.7 市净率（P/B） 6.5 5.0 3.7 2.8 2.2 相关报告 EV/EBITDA 12.0 8.3 8.0 6.1 4.9 1、《恺英网络（002517）：深化传奇IP合作，《斗 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 罗大陆》版号获批》2023.10.10 2、《恺英网络（002517）：23Q2业绩超预期，关注 23H2重点产品表现》2023.08.29 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1178 2551 3514 5933 8748 营业收入 2375 3726 4710 5880 7030 应收账款+票据 923 1049 1466 1830 2188 营业成本 694 931 707 882 1055 预付账款 322 229 616 769 919 营业税金及附加 12 18 21 26 31 存货 16 10 10 13 15 营业费用 361 803 989 1294 1547 其他 298 108 354 441 528 管理费用 505 675 801 970 1160 流动资产合计 2737 3948 5959 8985 12398 财务费用 -10 -34 -10 -16 -25 长期股权投资 352 398 394 391 388 资产减值损失 -20 -36 -44 -55 -66 固定资产 44 63 46 30 13 公允价值变动收益 -27 -2 35 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 105 -12 46 46 46 无形资产 16 28 15 2 -11 其他 34 58 55 64 74 其他非流动资产 1250 1340 1220 1099 1099 营业利润 906 1341 2294 2779 3316 非流动资产合计 1662 1829 1675 1521 1488 营业外净收益 30 44 33 33 33 资产总计 4400 5776 7634 10507 13886 利润总额 936 1384 2327 2812 3349 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 92 23 123 148 176 应付账款+票据 267 312 310 386 462 净利润 844 1361 2204 2664 3173 其他 317 889 550 686 820 少数股东损益 268 336 610 737 878 流动负债合计 583 1201 859 1073 1282 归属于母公司净利润 577 1025 1594 1926 2295 长期带息负债 13 17 12 8 5 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 54 16 16 16 16 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 67 33 28 24 21 成长能力 负债合计 651 1234 887 1097 1303 营业收入 53.92% 56.84% 26.42% 24.84% 19.56% 少数股东权益 343 70 681 1418 2296 EBIT 288.51% 45.82% 71.62% 20.66% 18.89% 股本 1515 1515 2153 2153 2153 EBITDA 249.45% 47.39% 73.02% 19.40% 13.83% 资本公积 758 746 109 109 109 归属于母公司净利润 224.14% 77.76% 55.50% 20.84% 19.11% 留存收益 1133 2211 3805 5731 8026 获利能力 股东权益合计 3749 4542 6747 9410 12583 毛利率 70.78% 75.02% 85.00% 85.00% 85.00% 负债和股东权益总计 4400 5776 7634 10507 13886 净利率 35.55% 36.54% 46.80% 45.30% 45.13% ROE 16.93% 22.92% 26.28% 24.10% 22.31% 现金流量表 ROIC 38.35% 50.92% 97.51% 74.35% 80.41% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 844 1361 2204 2664 3173 资产负债率 14.79% 21.37% 11.62% 10.44% 9.38% 折旧摊销 42 76 150 150 30 流动比率 4.7 3.3 6.9 8.4 9.7 财务费用 -10 -34 -10 -16 -25 速动比率 4.0 3.0 6.1 7.5 8.8 存货减少（增加为“-”） -12 6 0 -3 -2 营运能力 营运资金变动 -334 32 -1391 -394 -387 应收账款周转率 2.6 3.6 3.2 3.2 3.2 其它 -28 43 -73 -37 -37 存货周转率 43.0 89.0 69.2 69.2 69.2 经营活动现金流 501 1483 881 2365 2750 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.5 资本支出 -153 -170 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 288 -57 0 0 0 每股收益 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 其他 47 674 76 43 43 每股经营现金流 0.2 0.7 0.4 1.1 1.3 投资活动现金流 182 447 76 43 43 每股净资产 1.6 2.1 2.8 3.7 4.8 债权融资 13 4 -5 -4 -3 估值比率 股权融资 0 0 637 0 0 市盈率 38.5 21.7 13.9 11.5 9.7 其他 -193 -584 -627 16 25 市净率 6.5 5.0 3.7 2.8 2.2 筹资活动现金流 -180 -580 5 12 22 EV/EBITDA 12.0 8.3 8.0 6.1 4.9 现金净增加额 498 1370 963 2419 2816 EV/EBIT 12.5 8.8 8.5 6.5 4.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%