口服类产品增长承压，坚持创新学术赋能发展

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月27日 口服类产品增长承压，坚持创新学术赋能发展 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 增持 16.96 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600557 33.71/15.21 99.15 98.11 578.50 康缘药业 沪深300 70% 52% 35% 17% 0% -18% 2022/102023/012023/042023/07 2023/10 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 联系人：程仲瑶 邮箱：chengzy@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.康缘药业(600557.SH)半年报点评：业绩增速符合预期，研发投入持续增加 2023.07.13 2.【华西医药】康缘药业(600557.SH)深度报告：政策推动中药创新，核心药品放量增长 评级及分析师信息 康缘药业(600557) 事件概述 公司2023Q1-Q3实现营收35.0亿元，yoy+11.9%；归母净利润 3.5亿元，yoy+24.2%；扣非归母净利润3.2亿元，yoy+20.5%。其中3Q23实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.4/0.74/0.55亿元；分别yoy-8.3%/+5.1%/-10.5%； 2023Q1-Q3毛利率73.69%（+3.0pct），2023Q3毛利率70.3% （+1.3pct），销售/管理/研发费用率分别为41.8%/4.2%/15.5%，分别+0.7/0.6/0.0pct，公司费用率稳中有增。 核心品种重点推进，布局发展非注射品种群梯队 相对股价% 2023Q1-Q3注射液/胶囊/口服液/片丸剂/颗粒剂冲剂/贴剂/凝胶剂的营收分别为15.9/6.6/5.4/2.6/2.5/1.6/0.2亿元，分别同比+48.7%/-5.3%/-24.3%/-1.9%/+57.4%/-10.3%/-18.5%，毛利率分别为73.1%/67.3%/80.4%/72.2%/77.6%/83.2%/86.2%，分别 +2.6/+4.6/+2.3/+5.5/+6.7/+0.1/+1.2pct；其中注射液增速较高主要系热毒宁注射液销售同比增长所致，口服剂型下降较多系金振口服液销售同比下降所致。 分地区看，华东/华中/华南/华北/西南/东北/西北地区营收分别为12.9/6.5/5.6/3.5/2.5/2.2/1.6亿元，分别同比 +9.3%/+9.8%/+4.7%/+22.1%/-1.4%/+56.2%/+37.8%;东北、西北 地区营收增长较快系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售同比增长所致。 盈利预测与投资建议 考虑医疗反腐影响产品院内推广进度，销售或将受到影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年公司收入分别为46.8、52.8、59.1亿元（原值为52.5、62.6、73.6亿元），同比增长 7.5%、12.8%、11.9%；实现归母净利润4.9、6.0、7.0亿元（原值 5.4、6.7、8.0亿元），同比增长12.3%、23.2%、17.0%，对应EPS为0.83/1.03/1.20元（原值0.92/1.15/1.36元）。对应2023年10月27日收盘价16.96元/股，PE为20X/17X/14X；维持“增持”评级。 风险提示 主力品种增速放缓风险：产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,649 4,351 4,677 5,277 5,906 YoY（%） 20.3% 19.2% 7.5% 12.8% 11.9% 归母净利润(百万元) 321 434 488 601 703 YoY（%） 21.9% 35.5% 12.3% 23.2% 17.0% 毛利率（%） 71.9% 72.1% 72.9% 73.1% 73.3% 每股收益（元） 0.56 0.75 0.83 1.03 1.20 ROE 7.4% 9.1% 9.5% 10.8% 11.6% 市盈率 30.29 22.61 20.32 16.50 14.09 资料来源：wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,351 4,677 5,277 5,906 净利润 442 497 612 716 YoY(%) 19.2% 7.5% 12.8% 11.9% 折旧和摊销 193 196 200 207 营业成本 1,214 1,267 1,419 1,580 营运资金变动 361 167 -11 144 营业税金及附加 73 77 88 98 经营活动现金流 996 881 818 1,084 销售费用 1,868 2,011 2,248 2,498 资本开支 -189 -210 -158 -167 管理费用 190 211 235 263 投资 21 0 0 0 财务费用 -9 -20 -27 -36 投资活动现金流 -164 -205 -153 -161 研发费用 606 655 735 824 股权募资 69 0 0 0 资产减值损失 1 0 0 0 债务募资 -235 150 -45 -12 投资收益 4 5 5 6 筹资活动现金流 -168 17 -213 -218 营业利润 455 529 638 745 现金净流量 664 693 452 705 营业外收支 -9 -22 -18 -18 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 446 508 621 727 成长能力 所得税 4 10 9 11 营业收入增长率 19.2% 7.5% 12.8% 11.9% 净利润 442 497 612 716 净利润增长率 35.5% 12.3% 23.2% 17.0% 归属于母公司净利润 434 488 601 703 盈利能力 YoY(%) 35.5% 12.3% 23.2% 17.0% 毛利率 72.1% 72.9% 73.1% 73.3% 每股收益 0.75 0.83 1.03 1.20 净利润率 10.0% 10.4% 11.4% 11.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 6.4% 6.6% 7.5% 8.0% 货币资金 1,601 2,294 2,746 3,451 净资产收益率ROE 9.1% 9.5% 10.8% 11.6% 预付款项 61 57 63 72 偿债能力 存货 343 361 412 422 流动比率 2.09 2.14 2.29 2.42 其他流动资产 1,725 1,656 1,814 1,853 速动比率 1.83 1.90 2.04 2.19 流动资产合计 3,730 4,368 5,034 5,797 现金比率 0.90 1.12 1.25 1.44 长期股权投资 4 4 4 4 资产负债率 27.4% 28.6% 28.4% 28.3% 固定资产 2,409 2,439 2,424 2,412 经营效率 无形资产 231 190 142 96 总资产周转率 0.68 0.66 0.68 0.70 非流动资产合计 3,066 3,059 3,001 2,945 每股指标（元） 资产合计 6,796 7,427 8,036 8,742 每股收益 0.75 0.83 1.03 1.20 短期借款 0 150 105 93 每股净资产 8.13 8.75 9.50 10.36 应付账款及票据 373 470 531 536 每股经营现金流 1.70 1.51 1.40 1.85 其他流动负债 1,408 1,423 1,566 1,764 每股股利 0.22 0.22 0.28 0.34 流动负债合计 1,781 2,044 2,201 2,393 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 22.61 20.32 16.50 14.09 其他长期负债 81 81 81 81 PB 2.31 1.94 1.79 1.64 非流动负债合计 81 81 81 81 负债合计 1,862 2,124 2,282 2,473 股本 585 585 585 585 少数股东权益 180 189 200 212 股东权益合计 4,934 5,303 5,754 6,269 负债和股东权益合计 6,796 7,427 8,036 8,742 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 程仲瑶：上海交通大学药学硕士，曾就职于私募基金和2年医药实业经历，2021年11月加入华西证券，负责医疗服务和中药行业 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司