利润短期承压，创新赋能发展

投资要点 西 南证券研究院 营业成本攀升、研发投入加大、政府补助减少致利润短期承压。分季度来看，公 司2025Q1/Q2/Q3单 季 度 营 业 收 入 分 别 为6.5/7.5/6.7亿 元 （ 同 比+42.9%/-0.5%/-17.7%），实现归母净利润分别为0.22/0.15/0.12亿元（同比-58.5%/-86.4%/-93.7%），利润承压主要系营业成本激增至5.4亿元（+61.7%），研发费用激增至4.2亿元（+34.7%），叠加政府补助减少致其他收益减少50.0%。 国际化战略成效显著，海外收入同比大增324%。报告期内，康泰生物持续推进国际化战略，通过产品认证与市场准入加速海外业务拓展。其13价肺炎球菌多糖结合疫苗先后获得土耳其GMP认证、印度尼西亚注册证及尼加拉瓜注册证书；水痘减毒活疫苗在巴基斯坦获批，标志着公司在欧亚、拉美及南亚市场的布局取得突破。年初至报告期末，海外业务收入达4189.56万元，同比大幅增长324.3%，显示国际化成效显著。国内业务方面，公司通过优化产品结构（如部分研发项目进入Ⅲ期临床阶段）强化竞争力，但未披露具体销售数据变化。整体来看，报告期公司通过多元化区域布局推动主营业务全球化进程。 数据来源：聚源数据 在研管线丰富，创新赋能发展。报告期内研发费用达4.2亿元（+34.7%），研发费用率20.36%（+4.91pp），公司以研发为导向，在研管线梯次分明、品种丰富。公司当前拥有专利90余项，在研品种近30项，其中进入注册程序项目18项。其中四价、三价流感病毒裂解疫苗，吸附破伤风疫苗三个品种已到NDA阶段；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗位于Ⅲ期临床阶段，五联苗即将进入III期临床；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。 相 关研究 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.32/3.79/4.88亿元，对应PE为143X/50X/39X。 风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。 关键假设： 假设1：二类疫苗方面，2025年收入增速承压，随着国际化业务持续放量以及新产品陆续获批，预计2025-2027年收入增速分别为6%、15%、10%。因本报告期销售产品结构变化相应的成本增加，挤压毛利率，预计后期随着公司销售策略调整迎来修复，预计2025-2027年毛利率分别为78.0%、84.0%、85.0%。 假设2：一类疫苗方面，因公司25-27年预计上市新品如Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲肝灭活疫苗等放量销售，将给公司带来新增长点，预计25-27年收入保持50%的增速、毛利率保持25%的水平。 假设3：其他业务，随着新品上市，将给公司带来新增长点，预计25-27年收入增速分别为50%、50%、50%、毛利率保持30%的水平。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025