前三季度净利润显著超2019年，积极布局淡季冰雪旅游市场

长白山：避暑&冰雪景区龙头，公司享景区独家客运权，季节性明显。长白山为稀缺的避暑&冰雪山岳型上市公司，实控人为长白山国资委，拥有景区20年旅游客运业务独家经营权与聚龙温泉独家开采权，主营游客运营、酒店、旅行社等业务，2019年公司游客运营占近7成。2019年景区接待游客约251万人次，其中6-10月占全年80.4%；2019年公司收入/归母净利润各4.7/0.75亿元，其中Q3盈利1.1亿元，Q2/Q4基本盈亏平衡，Q1亏损约2500万元。 前三季度净利润显著超2019年同期。前三季度公司收入4.97亿元，归母净利润1.51亿元，较2019年同期各增长29%、85%；其中Q1-3收入分别增长41%/23%/29%，Q1显著减亏/Q2盈利1639万元/Q3盈利1.4亿元。前三季度毛利率/净利率较疫前各增9pct，刚性成本特点及精细管理下盈利明显改善。 前三季度景区量价齐升，人均客单价增长显著。前三季度，长白山景区接待游客比2019年同期增长9%，其中Q1在冰雪旅游驱动低基数下增长41%，Q2/Q3各增长10%/6%、相对平稳。从客单价看，前三季度公司人均客单价较2019年同期增长18%，其中Q1-3各为持平/+12%/+21%。其中，2022年2月北山门下移，公司新增集散中心-北坡山门班线（票价35元），带动旅游客运客单价提升，同时景区外包车业务（预计客单约700元）占比增长也有所助力。 此外，酒店板块翻倍增长，上半年酒店收入4909万元，净利润为976万元，较2019年全年各4846万元、138万元增长明显，房价及入住率提升推动。 政策支持旅游产业，外部交通优化，内部积极打造冰雪项目，有望淡季不淡。 一方面，政府支持旅游持续发展，结合《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》，预计2023-2025年全省旅游业年均增速20%+，且鼓励打造100亿+市值旅游上市公司。同时，长白山交通约束正逐步打开，其中长白山机场二期逐步投用、沈白高铁计划2025年竣工通车，有望支撑周末休闲及远途游客增长。此外，为补充淡季客流，公司积极把握冰雪季，扩容冰雪项目、温泉部落二期定增项目正有序推进。中线来看，主景区项目挖潜以及政府支持&依托上市平台，区域景区资源未来有望加速整合提升。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为1.5/1.8/2.1亿元，对应PE为25/22/19x。公司卡位长白山旅游客运，前三季度净利润大幅超疫前，盈利能力改善显著，主观经营动能突出；后续交通改善及内外景区资源持续整合有望支撑成长。综合当前估值，首次覆盖给予“增持”。 盈利预测和财务指标 旅游行业趋势：今年以来，补偿性需求释放，景区板块表现领先 今年以来，景区板块收入、归母净利润恢复超疫前，表现相对领先。今年上半年旅游各子板块营收较2019年恢复情况对比，A股餐饮（+43%）>免税（+12%）>景区（+11%）>酒店（-4%）>综合（-39%）>演艺（-48%）>出境游（-88%）；归母净利润恢复情况：景区（+54%）>免税（+10%）>餐饮（+8%）>酒店（-10%）>演艺（-61%）>综合（-82%）>出境游（-188%），其中景区板块归母净利润较2019年同期增长超50%，表现最突出，依托出游补偿性需求释放和景区龙头项目扩张，整体收入恢复超疫前。 图1：A股旅游各板块2023H1收入较2019H1恢复情况 图2：各板块2023H1归母净利润较2019H1恢复情况 从公司业绩层面看，名山大川类自然景区表现突出。上半年名山大川类景区表现突出，但伴随报复性需求逐步释放、且一季度相对低基数，二季度较2019年同期增速普遍放缓，其中长白山相对领衔。 表1：景区公司上半年归母净利润表现 长白山：三季度利润较2019年高增长，量价齐升 长白山：避暑&冰雪景区龙头，公司享景区独家客运权。长白山景区地处吉林省东南部，拥有独特植被垂直景观及火山地貌景观，曾先后被确定为首批国家级自然保护区、首批国家5A级旅游景区。长白山为稀缺的避暑&冰雪山岳型上市公司，实控人为长白山国资委，拥有景区20年旅游客运业务独家经营权与聚龙温泉独家开采权，主营游客运营、酒店、旅行社等业务，2019年公司游客运营占近7成。 图3：长白山股权结构（截止至2023Q3末） 图4：长白山疫情前收入情况（单位：万元） 图5：长白山2019年收入占比及对应毛利率 季节性特征突出，避暑胜地支撑三季度客流旺季。长白山具有明显的季节性特征，“旺一季淡三季”。2019年，景区共接待游客约251万人次，其中6-10月客流量占全年80.4%。从业绩层面看，2019Q1-Q4公司营收分别占比11%/17%/55%/17%，其中Q3贡献主要利润，Q2/Q4基本处于盈亏上下，Q1亏损2500+万元。 图6：长白山景区2019年月度客流情况（万人） 图7：长白山景区今年以来客流及公司客单价恢复季度表现 今年以来较疫前恢复突出，三季度旺季高基数仍实现较快增长。2023年前三季度，长白山累计实现收入4.97亿元，较2019年同期+29%；归母净利润1.51亿元，较2019年同期+85%，此前预告为1.47-1.57亿元；扣非归母净利润1.50亿元，较2019年同期+85%，此前预告为1.46-1.56亿元，均处于业绩预告中值。单Q3，公司实现收入3.30亿元，较19Q3+29%（Q1/Q2各为+41%/+23%）；归母及扣非净利润均为1.39亿元，归母净利润较19Q3+32%（Q1显著减亏，Q2+905%），整体恢复亮眼。 图8：公司2023年以来营收（万元）及较2019年恢复 图9：公司2023年以来归母及扣非利润（万元） 分业务看，预计旅游客运人均贡献提振与酒店收入驱动为核心： 1）游客运营：景区年初至10月累计客流平稳增长，山门下移及交通改善有望助力客单价大幅提升。前三季度，公司旅游客运收入预计实现较快增长，其中量的角度：Q1-3客流量较2019年同期分别增长41%/10%/6%，其中一季度冰雪热带动客流低基数下增长显著，Q2/3有所放缓；尽管暑期台风、国庆降雪封山等影响，但全年累计仍实现正增长，截至10月6日，主景区共接待游客237.06万人次，比2019年同期增长4.2%，预计2021年底通车的敦白高铁客流也有所释放。价的角度：考虑2021年8月长白山北景区游客集散中心启用，2022年2月25日北景区山门功能下移至集散中心，公司新增集散中心-北坡山门班线客运业务（票价为35元），助力客单价提升；另一方面公司新增景区外包车业务，提振人均贡献。 图10：长白山景区巴士图 2）酒店：酒店业务轻重并举发展，上半年收入和利润贡献超2019年全年。公司目前自营皇冠假日酒店（由洲际委管），贡献主要利润；同时托管蓝景国际生态中心、松桦林墅、长白山大厦。一季度冰雪季火热，且皇冠假日酒店本身配套温泉配套，入住率及平均房价涨幅明显。2023H1酒店板块收入实现4909万元、净利润为976万元，对比2019年全年收入4846万元、净利润138万元增长明显。 3）其他：旅行社业务预计较疫前仍有缺口，考虑出入境客流尚处于渐进恢复。 图11：公司酒店业务收入（万元） 图12：公司酒店业务净利润（万元） 财务分析：刚性成本特点及精细管理下盈利明显改善。与疫前相比，公司前三季度毛利率较2019年同期增加9.4pct，刚性成本效应显著；其中Q1-3毛利率各增加37.2/11.5/3.9pct，淡季盈利改善效果明显。前三季度公司期间费用率较2019年同期下降1.4pct， 其中管理费率改善突出 、 下降1.2pct，Q1-3分别-5.6/+0.4/-1.0pct。最终前三季度归母净利率实现30.5%，较2019年同期增加9.2pct，其中三季度旺季已达到42.1%。 图13：公司毛利率和归母净利率变化情况 图14：公司费用率变化情况 未来展望：政策支持、交通优化、冰雪扩容，有望淡季不淡 一看政策支持当地旅游发展。结合近日《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》：到2023年年底，全省旅游业发展全面超越疫情前水平，旅游总收入达到5000亿元，接待国内外游客超2.5亿人次，分别同比增长224%、117%；到2025年，旅游总收入达到7200亿元，接待国内外游客达到4亿人次，年均增速均达到20%以上，并力争5年内实现旅游万亿级产业目标，其中冰雪产业规模达到5000亿元。 表2：《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》部分内容节选 二看交通约束逐步解除，助力周边及远途游客增长。长白山现有航空、铁路和公路三种交通方式抵达，从客源地看东北地区主导，2019年占比42%，后续交通改善有望进一步激发东三省游客潜力且延伸至京津冀甚至更远途地区。2021年底敦白高铁开通大幅缩短了北京、辽宁、黑龙江等地区至长白山的出行时间；此外，根据《长白山交通运输十四五规划》，沈白高铁计划2025年竣工通车，届时北京到长白山的旅行时间预计缩短到4个小时，沈阳到长白山旅行时间预计缩短到1.5小时，有望打开周末休闲游市场，预计未来每年将有近100万游客通过乘坐高铁方式进入长白山。后续若再联通京沈高铁，有望进一步打开客源空间。航空方面，长白山机场是长白山内唯一的机场，二期扩建工程逐步投用，完全建成后机场旅客保障能力有望提升至180万人次，伴随航线扩容，有望支撑远途游客增长。 图15：敦白高铁与沈白高铁示意图 图16：长白山2019年国内客源构成图 三看公司整合景区资源。一是扩容冰雪及温泉项目补充淡季客流。事实上，公司Q3旺季客流增长相对平稳，公司通过分时预约等科学安排游客进出；但冬季客流及客单均仍有较大挖潜空间。考虑到与瑞士、加拿大一样，同处世界著名的“冰雪黄金纬度带”、雪期长达6个月，公司积极挖掘冰雪资源，预计通过上新雪地摩托穿越、野雪项目等，提振淡季客流量。 此外，公司此前于2022年4月发布非公开发行预案，拟向不超过35名特定投资者非公开发行不超过8000.1万股（含本数）股票，募集资金不超过人民币5亿元（含本数），发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。 募集资金拟用于火山温泉部落二期、提升旅游交通设备及补充流动资金；其中温泉部落二期拟打造为一站式旅游综合度假区，定位为中档、满足大众消费，项目建成后，预计年游客接待能力约99.9万人次；此外，项目拟购置旅游车辆194辆，满足北景区山门下移和周边景区景点旅游班线运力需求。 表3：拟定增项目资金用途（单位：万元） 二是优化存量景区微循环线路、托管周边景区实现相互引流。考虑长白山景区三门进山，目前北景区客流仍主导，后续伴随景点进一步开发、内部线路优化，预计有望带来增量贡献。此外，公司有望联动周边景区，如松花江等（目前已负责景区托管运营），一方面有望贡献托管费用；另一方面景区间有望相互引流，进一步助力服务人次增长。 综合来看，政策支持旅游产业，外部交通优化，内部积极打造冰雪项目，有望淡季不淡。一方面，政府支持当地冰雪旅游持续发展。同时，长白山交通约束正逐步打开，其中长白山机场二期逐步投用、沈白高铁计划2025年竣工通车，有望支撑远途及周末休闲游客增长。此外，为补充淡季客流，公司积极把握冰雪季，扩容冰雪项目、温泉部落二期定增项目正有序推进。中线来看，主景区项目挖潜以及政府支持&依托上市平台，区域景区资源未来有望加速整合提升。 投资建议：公司积极把握避暑与冰雪休闲，资源整合中线可期 综合以上分析，我们预测公司各项业务情况如下： 1）游客运营业务：伴随山门下移增加班线及景区外包车业务拓展，客单价有望较疫情前显著提升，结合累计游客量稳健增长，预计2023年该业务收入有望超2019年44%；2024-2025年伴随量价增长恢复平稳，冰雪季产品有望吸引增量客流并提高整体客单价，预计同比增速分别为15.5