上半年国内主业净利润超2019年同期，三季度展望较积极

中报处于业绩预告区间内，上半年扣非净利润恢复超2019年同期。2023年上半年，公司收入68.06亿元/+32.15%，归母/扣非净利润5.23/3.73亿元,同比扭亏，处于业绩预告区间内。与2019H1相比，公司收入恢复95%，归母/扣非净利润恢复92%/104%。单Q2，公司实现营收38.84亿元/+42.76%，较2019Q2恢复102%；归母/扣非净利润3.93/2.81亿元，较2019Q2恢复144/98%，国内净利润恢复超2019年同期，海外拖累。 上半年国内酒店净利润较2019年同期较快增长。上半年国内酒店RevPAR恢复106%（中端和经济型各恢复94%/93%），提价驱动为主，Q1/Q2RevPAR各恢复103%/109%，Q2环比提速；国内酒店收入较2019H1恢复92%（Q1/Q2各恢复84%/99%），主要直营店较19H1末净关店203家部分对冲了加盟扩张贡献；归母净利润5.56亿元（其中整合Wehotel带来增量业绩贡献0.51亿元），较2019H1恢复约128%；如剔除2019H1同期公允价值变动损益等，估算较2019H1增60%-80%+，主要系加盟占比提升和部分费用优化等推动。上半年公司合计新开门/关店/净增585/204/381家，持续扩张。国内餐饮实现分部净利润2.18亿元，较19H1增57%，主要系四地肯德基投资收益贡献（包括部分肯德基公允价值变动损益1亿+）。 通胀和加息影响下海外酒店承压增亏。海外酒店上半年RevPAR恢复111%，收入恢复103%；因通胀和加息影响（海外财务费用2.21亿元，较19H1增172%），归母亏损2.33亿RMB/同比增亏，而19H1为盈利0.57亿元。 公司预计三季度国内酒店RevPAR恢复115-120%。公司国内酒店7-8月RevPAR估算恢复116%-117%；海外酒店7月RevPAR恢复113%。公司预计Q3国内酒店REVPAR恢复115-120%；海外酒店恢复110-115%，Q3业绩增长仍有支撑。展望Q4及明年，国内酒店行业RevPAR复苏仍需结合出行需求复苏和供给恢复节奏综合判断。但公司系国内规模排名第一的酒店龙头，未来有望加速直营店升级和前中台全面整合，加速中线成长。 同时，今年6月底，公司公告拟向卢浮增资2亿欧元，以部分降低后续财务费用压力，同时通过推进国内外平台打通强化其成本费用控制。 风险提示：收购整合前中后台改善低于预期，商誉减值、宏观系统性风险等。 投资建议：综合考虑海外经营拖累及Q4后续复苏节奏，我们下调2023-2025EPS至1.23/1.69/2.23元（此前为1.29/1.88/2.33），对应PE 33/24/18x。但公司系国内酒店规模第一，未来直营店升级和优化、国内外前中后台整合潜力释放和门店扩张等仍助力中线成长，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 中报处于业绩预告区间内，上半年扣非净利润恢复超2019年同期。上半年，公司实现收入68.06亿元/+32.15%，归母/扣非净利润5.23/3.73亿元,同比扭亏为盈，处于业绩预告区间内（整体净利润5.0-5.5亿元，扣非净利润3.7-4.2亿元），扣非净利润略偏业绩预告下限。与2019H1相比，公司收入恢复95%，归母/扣非净利润恢复92%/104%。 单Q2，公司实现营收38.84亿元/+42.76%，较2019Q2恢复102%；归母/扣非净利润3.93/2.81亿元，同比扭亏，较2019Q2恢复144/98%，国内净利润恢复超2019年同期，海外拖累。 图1：锦江酒店2023H1营业收入及增速 图2：锦江酒店2023H1净利润及增速 图3：锦江酒店2023Q2营业收入及增速 图4：锦江酒店2023Q2净利润及增速 国内酒店：上半年RevPAR恢复106%，净利润较疫情前大幅增长 上半年，国内酒店RevPAR恢复106%（中端和经济型各恢复94%/93%）,其中Q2国内酒店RevPAR恢复109%（中端和经济型各恢复96%/100%），环比Q1整体恢复103%（中端和经济型各恢复90/87%）略提速。 上半年境内酒店收入46.61亿元，较2019H1恢复92%（2023H1末较2019H1末直营店净关店203家等因素影响），其中Q2收入恢复99%，环比Q1收入恢复84%有所提速。上半年国内酒店实现归母净利润5.56亿元（含整合Wehotel90%股权带来的增量业绩贡献0.51亿元），较2019H1恢复约128%；如剔除2019H1同期铂涛旗下因同程旅行上市带来的非经损益和摊销差异影响，国内酒店净利润估算较疫情前增长在60-80%+，主要来自加盟占比的提升和后台费用优化。单Q2来看，估算公司国内酒店业绩3.5亿+，估算较2019H1保持较快增长。 图5：锦江境内外酒店季度RevPAR恢复趋势 图6：锦江酒店季度开店情况 其中，国内酒店首次加盟费收入2.37亿元/+8.85%，持续加盟费及劳务派遣服务收入18.81亿元/+38.67%，较2019H1分别恢复约88%/281%。首次加盟费相对不及2019年同期，与会计确认口径变化和开店节奏相关。 上半年海外酒店承压亏损拖累，同比增亏 上半年海外酒店RevPAR恢复111%（Q1/Q2均恢复111%），收入恢复略超2019H1，整体收入恢复103%左右；但通胀和加息下亏损拖累较大，归母净利润亏损0.31亿欧元（折合2.33亿RMB），相比疫情前转亏（2019H1盈利750万欧元，折合0.57亿人民币）；其中上半年海外酒店业务财务费用高达2.21亿元，同比2019H1增172%，拖累较大。 上半年，公司新开业酒店585家，开业退出酒店204家，净增开业酒店381家，其中直营酒店减少42家，加盟酒店增加423家。截至2023年6月30日，已经开业的酒店合计达到11,941家，已经开业的酒店客房总数达到1,131,494间，客房规模仍排名国内酒店第一。 餐饮与食品业务：上半年收入1.15亿元/+19.00%，主要系团膳等贡献；实现净利润2.18亿元/+186.22%，较2019H1恢复157%，主要系上海及苏锡杭肯德基投资收益贡献（包括无锡、苏州KFC特许经营授权延长带来的公允价值变动损益1.1亿贡献，剔除后预计尚未恢复到2019H1水平，主要系苏锡杭KFC成本法下，收益体现滞后一年等影响）。 图7：锦江酒店毛利率、净利率变化情况 图8：锦江酒店期间费用率变化情况 从毛利率和期间费率来看，今年上半年毛利率41.94%，同比提升11.38pct，期间费用率32.20%， 同比下降1.80pct； 其中销售/管理/财务/研发费率7.55%/19.91%/4.74%/0.21%，较去年同期-0.07/-2.11/0.38/0.07pct。 图9：有限服务酒店分部费率分解 图10：有限服务酒店分部销售费用、行政管理、开办费率 公司预计三季度国内酒店RevPAR恢复115-120%，展望较积极 公司国内酒店7月RevPAR恢复116%，8月按BI数据估算恢复117%；境外酒店7月RevPAR恢复113%。公司预计Q3国内酒店REVPAR恢复115-120%；境外酒店恢复110-115%，Q3业绩增长仍有支撑。展望Q4及明年，国内酒店行业RevPAR复苏仍需结合出行需求复苏和供给恢复节奏综合判断。但公司系国内规模排名第一的酒店龙头，未来有望加速直营店升级和前中台全面整合，加速中线成长。同时，今年6月底，公司公告拟向卢浮增资2亿欧元，以部分降低后续财务费用压力，同时通过推进国内外平台打通强化其成本费用控制。 风险提示：收购整合前中后台改善低于预期，商誉减值、宏观系统性风险等。 投资建议：综合考虑海外经营拖累及Q4后续复苏节奏，我们下调2023-2025年EPS至1.23/1.69/2.23元（此前2023-2025年EPS为1.29/1.88/2.33元），对应PE 33/24/18x。但公司系国内酒店规模第一，未来直营店升级和优化、国内外前中后台整合潜力释放和门店扩张等仍助力中线成长，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）