集采影响出清+新品放量可期+海外拓展有望加速，公司24年有望迎来触底回暖之际

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年11月16日 集采影响出清+新品放量可期+海外拓展有望加速，公司24年有望迎来触底回暖之际 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 11.84 股票代码： 52周最高价/最低价： 002332 15.48/9.93 仙琚制药 沪深300 43% 32% 22% 11% 0% -10% 2022/11 2023/022023/05 2023/08 2023/11 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 评级及分析师信息 仙琚制药(002332) ►我们认为公司24年有望迎来触底回暖之际 受主要制剂品种集采影响，同时受23年原料药出口产品价格下 行及阶段性高价库存影响，公司22年以来业绩表现持续走弱。 总市值(亿) 117.12 10.89%）。但展望24年及以后，我们认为集采所带来的负面影响 自由流通市值(亿) 116.57 已在23年基本出清，其余多为竞争格局良好或即使集采也有望 自由流通股数(百万) 984.57 带来增量品种；同时，制剂端新品放量也将带来动能导入。原料 具体表现为：2022年公司营业收入与归母净利润分别为43.8亿元（YOY+0.52%）、7.49亿元（YOY+21%）；2023年Q1-3公司营收与归母分别为32.37亿元（YOY-6.24%）、4.72亿元（YOY- 相对股价% 药端毛利率有望伴随阶段性高价库存的消化、公司技改工程的完成及规范市场的拓展而企稳回升，同时我们看好杨府厂区产能释放及对海外规范市场拓展所带来的增量导入。综上，我们认为公司24年增长确定性显著，业绩将迎来转折。 ►制剂端：集采影响已基本出清，中长期成长路径明晰 我们根据米内网统计了公司院内销售额超2亿元的品种过评格局，同时依据第八批国家集采的品种门槛为4+1或5+0对集采已出清品种及具备潜在集采可能的品种进行了分析，认为存量大品种（苯磺顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采所带来的负面影响已基本出清，中短期存在潜在集采可能的品种（舒更葡糖钠注射液、甲硫酸新斯的明注射液）多为“光脚”品种，即使集采也有望为公司带来增量。 从中短期来看，妇科计生产品将贡献主要增长动力。23年4月获批上市的新首仿品种屈螺酮炔雌醇片II，及目前处于审批阶段的戊酸雌二醇片（有望首仿）/黄体酮软胶囊/去氧孕烯炔雌醇片/地屈孕酮，和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望带来公司中短期增长动能。同时，我们也将持续关注公司复杂制剂黄体酮阴道缓释凝胶的重新提审申报进程。除妇科计生类外，公司基于原料药优势也在持续动态布局新品种。公司基于皮质类激素及意大利子公司的前列腺素类似物原料药优势布局了倍他米松磷酸钠注射液和贝前列素钠片，并已于23年10月获CDE注册受理。对新产品的持续动态布局也有望为公司带来稳定增量。 从中长期来看，麻醉肌松及呼吸领域有望重回快速增长轨道，同时制剂出海有望打造第二成长曲线。从麻醉肌松类产品来看，公司1.1类局麻新药注射用奥美克松钠III期临床试 验已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗剂，根据公司投关活动记录表，该药计划于23年年底正式申报。根据药智网，仙琚参股公司浙江萃泽的2.2类新药注射用CZ1S目前正处于临床II期。从呼吸类来看，公司现有呼吸类制剂为药械联合产品仿制难度高，故多年来产品竞争格局较好，市占率提升趋势明显。公司还有多个呼吸类产品在研中，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。从制剂出海进程来看，公司泼尼松龙片ANDA注册申请于23年2月获得FDA受理通知，标志着公司向美国FDA申报的首个制剂产品进入了实质性阶段，同时杨府制剂厂区于23年7月通过FDA现场检查，故展望未来制剂出海指日可待。 ►原料药端：产能释放+海外规范市场拓展打开成长空间考虑到公司杨府厂区已于23年7月通过FDA现场检查，并且公司已有多个产品通过美国DMF及欧洲CEP认证处于行业领先，故长期来看公司海外规范市场增量可观。从产能利用率来看，杨府厂区产能利用率目前仍处于爬升阶段，伴随公司产能的逐步释放有望带来新增量。从毛利率来看，根据公司投关活动记录表，基于公司原料药及制剂一体化的发展，部分原料药自供下游衍生物及制剂的生产，故公司能够较好的抵御原料药价格波动所带来的影响。同时基于公司技改工程的完成以及未来对于规范市场的开拓，毛利率有望企稳回升。展望未来，伴随杨府厂区产能的释放及海外规范市场的加速拓展将打开原料药长期成长空间。 ►业绩预测及投资建议 公司持续深耕甾体原料药领域，现已成长为甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业，主要产品为皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。考虑到公司存量大品种（苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊）已基本集采完毕后续新品（屈螺酮炔雌醇片Ⅱ、戊酸雌二醇片、地屈孕酮、复方庚酸炔诺酮注射液、奥美克松钠等）放量可期，同时2023年7月公司通过FDA现场审查后对规范市场的开拓有望加速，我们预期公司24年有望迎来转折之年。我们预测2023-2025年营业收入分别为43.13/49.28/57.22亿元，对应EPS分别为 0.65/0.79/0.98元，对应2023年11月16日收盘价11.84元/股，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示 在研产品线推进不及预期;新品获批进度及放量低于预期;汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性;原料药规范市场拓展不及预期;原料药价格波动风险 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,357 4,380 4,313 4,928 5,722 YoY（%）8.4% 0.5% -1.5% 14.3% 16.1% 归母净利润(百万元)619 749 643 786 973 YoY（%）22.8% 21.0% -14.2% 22.2% 23.8% 毛利率（%）58.0% 58.2% 51.7% 55.3% 57.4% 每股收益（元）0.63 0.76 0.65 0.79 0.98 ROE12.8% 13.7% 11.0% 12.1% 13.3% 市盈率18.91 15.63 18.22 14.91 12.04 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.仙琚制药：深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势6 2.甾体药物：仅次于抗生素的第二大类药物，中国原料药出口及下游制剂销售额及均呈稳步增长态势9 3.制剂：集采负面影响基本出清，24年有望迎来转折之年12 3.1.板块整体看点：集采负面影响已基本出清，中长期成长路径明晰12 3.2.妇科计生类：多适应症覆盖布局全面，新品获批带来增长动能20 3.3.麻醉肌松类：存量大品种已基本集采完毕，1.1类新药奥美克松钠放量可期27 3.4.呼吸类：难仿剂型竞争格局佳，并不断培育新增长点30 3.5.皮肤类：皮肤科就诊人数稳定增长，有望为公司带来稳定增量32 3.6.普药类：具备硬通货特点表现稳健，出海进程指日可期33 4.原料药：杨府厂区通过FDA现场检查，将进一步加速公司海外市场拓展节奏34 5.业绩拆分及盈利预测37 5.1.业绩拆分37 5.2.盈利预测及投资建议38 6.风险提示38 表目录 表1：甾体药物行业国内主要企业11 表2：公司及控股子公司还未获批的潜在增量新品种16 表3：公司制剂主要在研项目17 表4：高端制剂国际化项目产品及产能18 表5：2.5亿粒性激素软胶囊生产线技术改造项目涉及生产线产能调整统计（2021年11月环评）19 表6：年产2000万支注射剂和300万瓶粉雾剂生产线项目产品及产能（2022年9月环评）19 表7：国内仿制企业黄体酮阴道缓释凝胶申报进展22 表8：国内仿制企业地屈孕酮片申报进展23 表9：避孕药种类介绍24 表10：中国/英国/美国/日本女性对避孕措施的选择情况26 表11：舒更葡糖钠注射液渗透率测算29 表12：截至23年H1公司原料药技改项目进展35 表13：公司业绩拆分及预测37 表14：公司盈利预测38 表15：可比公司估值情况（20231116）38 图目录 图1：仙琚制药发展历程6 图2：仙琚制药主营产品6 图3：公司股权结构7 图4：公司营业收入及其增长情况（亿元）7 图5：公司归母净利润及其增长情况（亿元）7 图6：公司主营业务收入构成情况8 图7：公司综合毛利率及净利率变化情况8 图8：公司费用率变化情况8 图9：甾体药物简介9 图10：甾体药物工艺路线10 图11：我国国内甾体药物产业链具体情况10 图12：中国主要甾体类药物销售额（单位：万元）11 图13：全球皮质类固醇市场规模（单位：亿美元）11 图14：中国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮醇出口数量及金额12 图15：17年-23年H1公司制剂收入及增速（亿元）13 图16：18年-23年H1公司制剂收入构成情况13 图17：公司现有制剂品种院内销售额/竞争格局/过评/集采情况等15 图18：18-22年公司研发人员数量17 图19：18-22年研发费用及增速情况17 图20：妇科计生类收入及增长情况（单位：亿元）20 图21：公司妇科计生类产品分类20 图22：2022年城市公立医院黄体酮销售情况按剂型分类21 图23：黄体酮胶囊销售情况（亿元）21 图24：22年城市公立医院黄体酮胶囊竞争格局21 图25：黄体酮阴道缓释凝胶销售情况（亿元）22 图26：22年城市公立医院黄体酮阴道缓释凝胶竞争格局22 图27：中国辅助生殖市场规模及预测22 图28：地屈孕酮销售情况（亿元）23 图29：22年城市公立医院地屈孕酮竞争格局23 图30：2015年避孕药市场各分类市场占比情况24 图31：屈螺酮炔雌醇片Ⅱ销售情况（亿元）25 图32：22年城市公立医院屈螺酮炔雌醇片Ⅱ竞争格局25 图33：戊酸雌二醇片销售情况（亿元）26 图34：22年城市公立医院戊酸雌二醇片竞争格局26 图35：2016-2021年我国45-55岁女性数量增长情况27 图36：麻醉肌松类收入及增长情况（单位：亿元）27 图37：公司麻醉肌松类产品分类27 图38：2017-2022年城市公立医院外周作用肌肉松弛药通用名排名情况28 图39：苯磺顺阿曲库铵销售情况（亿元）28 图40：盐酸罗哌卡因注射液销售情况（亿元）28 图41：罗库溴铵注射液销售情况（亿元）29 图42：22年城市公立医院罗库溴铵注射液竞争格局29 图43：舒更葡糖钠注射液销售情况（亿元）30 图44：22年城市公立医院舒更葡糖钠注射液竞争格局30 图45：呼吸类收入及增长情况（单位：亿元）31 图46：糠酸莫米松鼻喷雾剂销售情况（亿元）31 图47：公司糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率提升情况31 图48：噻托溴铵吸入粉雾剂销售情况（亿元）32 图49：公司噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升情况32 图50：皮肤类收入及增长情况（单位：亿元）33 图51：皮肤病医院总诊疗人次（单位：万人次）33 图52：普药类收入及增长情况（单位：亿元）33 图53：17年-23年H1公司原料药收入及增速（亿元）34 图54：17年-23年H1公司原料药收入构成情况34 图55：自营原料药销售收入情况（亿元）35 图56：意大利子公司Newchem销售收入情况（亿元）35 1.仙琚制药：深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势 图1：仙琚制药发展历程 公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，自成立50年以来公司持续深耕甾体激素领域，充分发挥原料药与制剂一体化的综合成本优势，现已成长为甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业。公司主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类，全部产品均已通过国家GMP认证。