工商业分布式光伏优质运营商，储能和充电桩业务有望打造新的增长点

公司深度报告●环保公用行业 2023年2月9日 工商业分布式光伏优质运营商，储能和充电桩业 务有望打造新的增长点 核心观点： 工商业分布式光伏迎来黄金发展机遇，预计22-25年新增25-35GW。2021年下半年起全国大工业平均电价普遍提高，并且各地“能耗双控”政策频出。对电站投资方来说，大工业平均用电价格提高意味着“自 发自用，余电上网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，带动项目收益率提高；对业主来说，其使用光伏电不仅能降低用电成本，还能帮助自身更好地完成能耗考核。《2022中国分布式光伏行业发展白皮书》预测，2022-2025年全国分布式光伏新增呈平稳上升趋势，预计新增52-70GW，其中工商业分布式占比约50%，预计新增25-35GW。 持续获取优质屋顶资源，力争2023年自持电站向GW级迈进。2013年开始，公司主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和投资运营延伸，开始涉足分布式光伏电站开发。截至2022年上半年， 公司已累计获取屋顶资源超1000万平方米，涉及工业企业861家，自持电站总装机容量662MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站167MW。根据公司规划，在保证自持电站项目投资回报率的基础上，力争在2023年自持电站规模向GW级迈进。 品牌及经验优势、成本优势明显。屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多业主提供优质的服务赢得信任，在行业内形成了良好的口碑。经过多年积累，公司现拥有GW级以上的优质分布式客户资源（主要是上市公司等高质量客户）,形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续 业务扩张打下坚实基础。此外，公司在光伏产业链多环节布局，能够 自主完成屋顶资源获取、电站设计、施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，特别公司是拥有自建的光伏组件生产线，能够有效降低电站投资成本，因此公司自持电站投资成本低于行业平均。 储能和充电桩业务有望打造新的业绩增长点。（1）工商业储能业务方面，公司已有多个示范项目落地，未来随着储能系统成本逐步降低， 公司将根据收益情况继续推进工商业储能业务；（2）户用储能产品方面，公司三款主要产品目前出于研发阶段，2023-2024年有望相继面世并实现收入；（3）充电桩业务方面，主要依托现有分布式光伏屋顶资源企业主铺设充电桩并收取电费。随着新能源汽车充电需求的增加，有效充电小时数有望持续提高，从而带动充电桩铺设规模及盈利能力持续提升。 估值的判断与评级说明。我们预计公司2022-2024年归母净利润为 1.89亿元、2.55亿元、3.30亿元，EPS为0.38元、0.51元、0.66元， 当前股价对应PE为44.5x、33.1x、25.6x。考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。 芯能科技(603105.SH) 推荐(首次) 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据2023-2-7 A股收盘价(元)16.86 股票代码603105 A股一年内最高价(元)19.60 A股一年内最低价(元)8.01 沪深3004094.23 市盈率（TTM）48.0 总股本（万股）50,000 实际流通A股（万股）50,000 流通A股市值(亿元)84 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 445.13 626.94 783.00 990.00 收入增长率% 4.31 40.84 24.89 26.44 净利润（百万元） 110.01 189.34 255.00 329.77 利润增速% 36.01 72.11 34.68 29.32 毛利率% 54.82 52.01 52.44 52.15 摊薄EPS(元) 0.22 0.38 0.51 0.66 PE 75.55 44.52 33.06 25.56 PB 5.17 4.69 4.11 3.54 PS 0.06 0.07 0.08 0.10 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为2023年2月7日。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 2021年下半年起随着全国大工业平均电价提高，以及各地“能耗双控”政策频出，部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标。在此背景下，“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏迎来了发展的新机遇。对电站投资方来说，大工业平均 用电价格提高意味着“自发自用，余电上网”分布式光伏电站综合度电收入相应提高，存量和新增的分布式电站项目收益率将提高；对业主来说，其使用光伏电不仅能降低用电成本，还能帮助自身更好地完成能耗考核，出于于降本增效的目的，业主安装光伏电站的意愿大大增强。 《2022中国分布式光伏行业发展白皮书》预测，2022-2025年全国分布式光伏新增程平稳上升趋势，预计新增52-70GW，其中工商业分布式占比约50%，预计新增25-35GW。 （1）光伏发电：预计2022-2024年末公司自持电站装机容量分别为700MW、900MW、1100MW；利用小时数为1000小时；预计后续年份电价水平在2022年基础上保持稳定，按照电费收入/发电量的统计口径，2022-2024年单位发电量收入均为0.77元，毛利率均为62%。 （2）开发建设及服务：考虑到2021年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计2022-2024年营收分别为3000万元、4000万元、5000万元，毛利率均为25%。 （3）光伏产品：考虑到2021年收入基数较低，以及分布式光伏建设需求提速，预计2022-2024年营收分别为6000万元、7000万元、8000万元，毛利率分别为0、10%、10%。 （4）充电桩：随着新能源汽车销量提升带动充电需求增加，预计充电桩业务进入快速增长期，2022-2024年营收分别为450万元、700万元、1000万元，毛利率均为24%。 （5）储能及其他：随着储能成本降低以及峰谷电价拉大，工商业储能项目有望加速推进；储能产品处于研发过程中，预计2023-2024年相继面世。预计2022-2024年营收分别为3000万元、5000万元、8000万元，毛利率均为20%。 估值与投资建议： 我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.89亿元、2.55亿元、3.30亿元，EPS为0.38元、0.51元、0.66元，当前股价对应PE为44.5x、33.1x、25.6x。我们选取同样布局分布式光伏运营业务的南网能源、晶科科技、天合光能、能辉科技作为可比公司，考虑到公司在获取屋顶资源方面的优势，并且充电桩和储能等新兴业务有望打造新的增长点，应当享受一定的估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 项目开拓进度超预期；政策支持力度超预期；储能与充电桩等新兴业务取得突破。 主要风险因素： 项目开拓不及预期；政策支持力度不及预期；电价大幅下降的风险；市场竞争加剧的风险。 目录 一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务5 （一）抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型5 （二）转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升6 二、政策与成本因素驱动下，工商业分布式迎来黄金发展机遇9 （一）2022年以来工商业分布式异军突起，前三季度同比+300%9 （二）自发自用、余电上网模式盈利能力更强16 三、持续获取优质屋顶资源，力争2023年向GW级迈进19 （一）深耕行业多年，品牌及经验优势、成本优势明显19 （二）储能和充电桩业务有望打造新的增长点21 四、盈利预测及估值23 五、风险提示24 六、附录25 一、分布式光伏优质运营商，布局储能和充电桩新兴业务 （一）抓住分布式光伏发展契机，由光伏产品向下游电站开发转型 芯能科技成立于2008年，成立之初主要从事硅片等光伏产品的研发、生产和销售业务。 2013年开始，公司抓住国内分布式光伏产业发展的契机，主营业务由光伏产品向下游分布式光伏电站开发服务和投资运营延伸，开始涉足分布式光伏电站开发。经过多年的发展，公司在分布式光伏电站开发方面积累了丰富的经验和案例，形成了较高的品牌知名度，尤其是在工业屋顶分布式光伏开发领域处于领先地位。近年来，公司稳步推进工商业储能运营业务，加快户用储能产品的研发与制造，并稳步推进充电桩业务，打造新的利润增长点。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪是公司的实际控制人，股权结构稳定。张利忠系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理。截至2022年三季度末，三人直接或间接持有公司37.11%的股份，是公司的实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2022年三季度末） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）转型后光伏发电业务占据主导，盈利能力稳步提升 光伏发电业务是公司营收的主要来源。随着公司从光伏产品生产向下游分布式电站开发转型，光伏发电业务在公司营收的占比不断提高。2022年上半年，公司总营收2.94亿元，其中光伏发电营收2.43亿元，占比83.7%，占据绝对主导地位。光伏产品业务主要是光伏组件的生产销售，公司组件生产规模较小，在优先满足电站业务对光伏组件需求的前提下对外销售。充电桩业务主要是依托现有分布式光伏屋顶资源企业主，铺设充电桩并收取电费，随着新能源汽车充电需求的增加，有望成为新的业绩增长点。 图3：2017-2022H1芯能科技分板块营收/亿元图4：2022H1芯能科技分板块营收占比 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 屋顶资源获取能力优异，自持电站装机及发电量持续增长。在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。在此基础之上，逐渐形成了公司强大的屋顶资源获取能力。截至2022年上半年，公司自持电站总装机容量662MW，同比增长17.4%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站167MW。公司自持分布式光伏电站规模以稳定的增长态势向GW级迈进。2022年上半年公司自持电站发电量3.09亿kWh，同比增长15.5%。 图5：2017-2022H1芯能科技自持电站装机及同比图6：2017-2022H1芯能科技自持电站发电量及同比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 随着业务转型基本完成，2019年以来营收和归母净利润大幅增长。在公司向下游分布式电站开发转型期间，新增项目所带来的发电收入及利润不足以弥补光伏电站开发与服务、光伏产品销售所下降的收入及利润，因此2016-2018年营收处于下滑状态。2019年以来业务转型基本完成，光伏发电业务占绝对主导地位，因此公司营收和归母净利润随着自持电站装机规模扩大而增长。2022年前三季度营收5.19亿元（同比+50.3%）、归母净利润（同比+68.7%）；2022 年全年归母净利润1.70-1.90亿元（同比+54.5%-72.7%）。业绩高增长主要受益于装机、发电量增长以及电价上涨。2022年前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58元（同比+23.4%）。 图7：2017-2022年9月芯能