价值受损 ， 但最终需求是关键

2023年10月27 日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 李宁（2331香港） 价值受到困扰，但最终需求是关键 由于相当糟糕的估值仅为24财年市盈率的14倍(我们的TP基于 19倍市盈率，甚至比5年平均水平28倍低1倍），我们维持买入李宁。我们仍然对其零售额增长趋势持谨慎态度(因为 目标价格 （上一个TP 上/下 32.93港元 52.97港元) 37.5% 品牌知名度可能最近有所下降，其产品没有价值 和以前一样)，但我们确实感谢李宁在这两个方面的库存去化努力渠道和交易公平订单，以重置渠道运行状况和 投资者的期望。 李宁报告称，23年第三季度零售额增长相当疲软。零售销售 23年第三季度的增长是MSD，从23年第二季度的十几岁开始放缓， 缺少CMBI估计为9%。就渠道而言，批发增长是 LSD表现低迷，而LSD的电子商务销售额甚至下降，只有直接的零售额保持在20%的低增长。我们认为这一失误主要是 由于：1）宏观环境疲软（消费贸易下降不是有利于李宁品牌内的高端系列)，2)兴趣下降 当前价格23.95港元 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 walterwoo@cmbi.com.hk RaphaelTSE (852)39000856 raphaeltse@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）62,666.3 关于国内时尚或因果磨损(以弱中国李宁为例 销售)和3)对篮球鞋等的需求疲软。更重要的是， 缓慢的SSSG(特别是批发渠道的大幅下降)是完全内联的但可能会对街头共识造成很大冲击。 基于这样一个疲软的第三季度，管理层变得更加在第4季度保守，并下调了FY23E指南。Even由于前面的基数较低，李宁的管理层对 其零售终端需求在第四季度，预计将采取行动去库存过多的库存，以保持健康的渠道，这可以 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港币） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构Viva中国控股富达管理& 研究公司 来源：港交所 共享性能 645.5 81.00/23.95 2616.5 10.4% 4.4% BeafoundationforbettergrowthinFY24E.Inotherwords,theyhave:1) 绝对相对 下调3Q23E、4Q23E和1Q23E的交易会订单，2） 1-mth -25.3% -23.4% 发起了许多活动来清理在线和离线的库存，因为 3个月 -41.5% -33.6% 以及双11期间的直接零售和批发渠道。 此外，管理层也削减了他们的FY23E指导，现在 预计销售增长将低于10%(从十几岁开始)，NP将下降 利润率同比增长，（从中期10%-20%的持平水平削减）。同样，我们对FY24E也变得更加谨慎，预计只有10% 销售额和9%的净利润增长。 维持买入，但将TP下调至32.93港元，基于24财年19倍的市盈率（1 s.d.低于5年平均水平28倍，从25倍削减)，相当 保守估值。我们已经下调了我们的FY23E/24E/24E净值 利润预测为11%/19%/18%，以考虑到：1）交易会减少 订单，2）去库存的零售折扣高得惊人，3）运营 6个月 来源：FactSet 12个月价格表现 来源：FactSet 最近的报告： -57.5% -50.7% 由于SSSG缓慢，去杠杆化。由于我们的估计已经考虑到了 在相当困难的情况下，目前14倍的估值已经足够便宜了 （远低于5年平均水平28倍），我们将维持对李宁的买入。 收益摘要 Topsports（6110HK）-扭亏为盈尽管销售不畅，但仍能追踪 （23年10月24日） (YE31Dec)FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 安踏体育（2020年香港）-2023年投资者 Day和新的3年目标：兴奋 收入（百万元） 同比增长（%） 22,572 56.1 25,803 14.3 28,313 9.7 31,129 9.9 35,099 12.8 关于安踏品牌的新战略 (10月19日23 营业利润（百万元） 5,136 4,887 4,486 5,005 5,916 日) 净利润（百万元） 4,010.9 4,063.8 3,794.8 4,147.6 4,961.6 Xtep（1368HK）-第3季度内联和 每股收益（报告）（人民币） 1.58 1.54 1.81 1.55 1.85 强有力的FY24E指导 同比增长（%） 133.6 (2.3) 17.0 (14.3) 19.6 (10月18日23 市盈率（x） 12.4 13.9 15.1 13.8 11.6 日) P/B（x 2.4 2.3 2.2 1.9 1.7 安踏体育（2020年香港）-收益削减 ）收率(%) 0.7 0.8 2.4 2.4 2.9 和降级可能在这里结束 净资产收益率 26.9 17.9 15.1 15.1 16.2 (10月13日23 （净%资产）负债率（%） 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 69.7 30.9 35.4 42.2 日) 49.4 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 来源：公司数据，CMBIGM估计 3Q23库存状况因大致在线零售折扣而错过。李宁的 库存与销售比率在23年第三季度飙升至约5个月，而同期仅为3.8个月 在上半年的几个月里，我们认为这可能是由于需求疲软和强劲交易会订单增长。线下直接零售/批发的零售折扣 渠道大致在30%的折扣/25%的折扣，两者都有同比LSD的改善。然而，在线渠道的零售折扣仍然很弱，而且已经扩大了 LSDYoY.AllinAll,themixedretaildiscountsshouldbesimilartothatin2Q23 和3Q22，大致与CMBIest一致。。 收益修正图1：收益修正 New Old 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E Revenue 28,313 31,129 35,099 29,335 33,498 37,775 -3.5% -7.1% -7.1% 毛利润 13,500 14,968 16,969 14,220 16,374 18,565 -5.1% -8.6% -8.6% 息税前利润 4,486 5,005 5,916 5,157 6,160 7,207 -13.0% -18.7% -17.9% 净利润att。 3,795 4,148 4,962 4,325 5,071 6,013 -12.3% -18.2% -17.5% 稀释每股收益（人民币） 1.42 1.55 1.85 1.61 1.89 2.24 -12.3% -18.2% -17.5% 毛利率 47.7% 48.1% 48.3% 48.5% 48.9% 49.1% -0.8ppt -0.8ppt -0.8ppt 息税前利润率 15.8% 16.1% 16.9% 17.6% 18.4% 19.1% -1.7ppt -2.3ppt -2.2ppt 净利润保证金 13.4% 13.3% 14.1% 14.7% 15.1% 15.9% -1.3ppt -1.8ppt -1.8ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计图2：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E Revenue28,313 31,129 35,099 28,987 33,264 38,188 -2.3% -6.4% -8.1% 毛利润13,500 14,968 16,969 14,255 16,641 19,328 -5.3% -10.1% -12.2% 息税前利润4,486 5,005 5,916 4,979 6,094 7,302 -9.9% -17.9% -19.0% 净利润att。3,795 4,148 4,962 4,275 5,120 6,114 -11.2% -19.0% -18.8% 稀释每股收益（人民币）1.42 1.55 1.85 1.60 1.93 2.30 -11.6% -19.6% -19.4% 毛利率47.7% 48.1% 48.3% 49.2% 50.0% 50.6% -1.5ppt -1.9ppt -2.3ppt 息税前利润率15.8% 16.1% 16.9% 17.2% 18.3% 19.1% -1.3ppt -2.2ppt -2.3ppt 净利润保证金13.4% 13.3% 14.1% 14.7% 15.4% 16.0% -1.3ppt -2.1ppt -1.9ppt 操作编号 图3：按品牌划分的历史销售增长趋势 操作编号 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23E 4Q23E 耐克中国销售 -4% 1% 8% 19% 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 25% 12% 8% 阿迪达斯中国销售安踏品牌的SSSG -58% 0% -5% 7% 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 5% 20% -ve20%-+ve低-+ve中-+ve高- 安踏品牌的零售额-veLSD+veLSD+veLSD40%-45%35%-40%-veMSD+veMSD-veHSD+veMSD+veHSD+veHSD19% 25% -ve20%- 青少年青少年青少年 +ve中-ve低- -veMid- 核心品牌 -veLSD-veMSD-veMSD35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD+veLSD+veHSD+veHSD+veHSD 25% -ve20%- +ve低--ve低-+veMid- 青少年 青少年 -ve高- Kids +veMSD45%-50%超过20%+veMSD20%-25%+veLSD+veHSD +veMSD+veHSD+veHSD 25% 青少年青少年 青少年 青少年 Online+veMSD超过40%超过50%超过25%超过60%超过45%25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD +ve低-+ve低--ve低-+ve高-+ve低- FILA品牌的零售额-veMSD20%-25%25%-30%75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veHSD28% -ve20%- 青少年 青少年青少年 -veMid- 青少年青少年 经典/核心品牌 25% +veMSD+veMSD+veMSD80%超过20% FlatFlat-veMSD-veDD-veLSD+veLSD+veMSD+veHSD 青少年 Kids -veLSD超过30%超过30%超过20% 100%超过40% +veMid-+veMid-+veMid- 青少年 +veHSD+veLSD -ve低- 青少年 -veHSD+veLSD+veHSD Fusion +veMSD超过70%超过50%超过50% 150%80%以上 +ve中-+ve低- 青少年青少年 超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD -veMid- Online160%超过80%超过90%70%-80%超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40%超过40%60%-65% 115%- +ve低- 青少年 其他品牌 -veHSD25%-30