主业需求环比改善，期待新榨季糖蜜降价

事件：公司2023Q1-3实现收入96.53亿元，同比增长7.46%；实现归母净利润9.12亿元，同比增长1.63%；实现扣非后归母净利润8.09亿元，同比增长0.26%。其中，2023Q3实现收入29.39亿元，同比增长1.62%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长5.98%；实现扣非后归母净利润1.98亿元，同比增长-6.41%。 酵母主业环比加速，制糖业务拖累收入。2023Q3公司实现酵母及深加工产品收入22. 01亿元，同比增长11.06%，环比上半年的7.14%加速。我们认为主要系下游需求边际改善，推动衍生品业务尤其是YE、动物营养等呈现恢复性增长。三季度制糖、包装、其他业务分别实现收入4.00、1.14、3.93亿元，同比分别增长-26.81%、-16.26%、-0.47%，拖累整体收入增长。其中制糖业务收入下降明显（上半年增长36.00%），我们认为主要系今年糖价处于高位，上半年公司大量销售了库存糖，Q3库存基本消化完毕，因此制糖收入出现下滑，预计Q4随着赤峰新产糖，收入有望环比改善。分渠道看，2023Q3公司线下、线上分别实现收入18.85、10.04亿元，同比分别增长5.40%、-1.04%，线上下滑主要系C端需求疲软。分地区看，2023Q3公司国内、国外分别实现收入18.92、9.97亿元，同比分别增长-0.68%、10.47%，国内需求依旧承压，海外由于中东及非洲短期地缘政治因素也有明显放缓。 产品结构调整推动毛利率提升，期待糖蜜成本回落。2023Q3公司毛利率为24.97%，同比提升3.03个pct，环比提升1.32个pct，我们认为主要系高毛利率的酵母主业收入占比提升，低毛利率的制糖业务等收入占比下降所致。目前临近新榨季，经历了2年的糖蜜成本高位后，期待后续糖蜜价格回落带动公司盈利能力回升。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.25、+0.07、+1.21、+1.70个pct至5.69%、3.93%、4.93%、0.67%。研发费用率上升主要系季度间波动，财务费用率上升主要系汇兑收益减少所致。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升0.34个pct至8.27%。 盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，随着水解糖投产将显著平抑原材料成本压力，期待新榨季糖蜜价格回落，带来盈利能力改善。根据公司三季报，考虑到需求疲软及成本压力，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为138.87、156.80、177.78亿元（原值为145.10、164.50、188.32），归母净利润分别为13.93、17.04、20.24亿元（原值为14.66、18.65、21.92），EPS分别为1.60、1.96、2.33元，对应PE为21.4倍、17.5倍、14.7倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险； 糖蜜价格波动；水解糖投产进度低于预期 图表1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元）