酵母主业收入逐季提速，期待需求回暖与成本改善

│ 安琪酵母(600298) 酵母主业收入逐季提速，期待需求回暖与成本改善 事件： 2023前三季度，公司实现营收96.53亿元，同比+7.46%，归母净利润9.12亿元，同比+1.63%，扣非归母净利润8.09亿元，同比+0.26%。其中23Q3营收 29.39亿元，同比+1.62%，归母净利润2.43亿元，同比+5.98%，扣非归母净利润1.98亿元,同比-6.41%。 酵母主业收入逐季提速，制糖、包装、其他业务拖累三季度表现 2023前三季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入69.05、 10.92、3.19、13.36亿元，同比分别+8.36%、+10.56%、-10.85%、+12.04%。 其中三季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入22.01、2.93、0.96、3.91亿元，同比分别+11.06%、-26.81%、-16.26%、-0.47%。 国内需求疲弱，国外增速放缓 电商公司剥离分销业务，精简OEM贸易产品数量，线上增速逐季下降。而非洲地缘政治影响物流等因素，国外收入增速下降。分渠道看，2023前三季度线下、线上收入分别同增9.90%、5.37%，其中三季度分别同比+5.40%、-1.04%。分区域看，2023前三季度国内、国外收入分别同增2.60%、20.11%，其中三季度分别同比-0.68%、+10.47%。 行业价格竞争加剧，盈利能力未有改善 前三季度公司费用率和盈利能力未有改善。其中三季度因低毛利制糖业务占比下降，毛利率同比环比均回升，但研发投入增长、汇兑收益减少推升费用率，净利率环比有所下降。具体来看，前三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为24.67%、13.32%、9.84%，同比分别-0.51pct、-0.01pct、-0.37pct。其中三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为24.97%、14.56%、8.57%，同比分别+3.03pct、+2.07pct、+0.41pct,环比分别+1.32pct、+2.28pct、-1.33pct。 盈利预测、估值与评级 因国内外需求恢复不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023-25年营业收入分别为138.88、156.47、174.33亿元（前值144.13、160.47、177.91亿元），对应增速分别为8.13%、12.67%、11.42%，归母净利润分别为13.70、16.02、18.45（前值14.76、17.55、19.98亿元）,对应增速分别为3.70%、16.91%、 15.15%，EPS分别为1.58、1.84、2.12元。参考调味品行业公司估值，给予公司24年22倍PE，目标价40.48元，维持买入评级。 风险提示：糖蜜等原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10675 12843 13888 15647 17433 增长率（%） 19.50% 20.31% 8.13% 12.67% 11.42% EBITDA（百万元） 2146 2201 3162 3771 4370 归母净利润（百万元） 1309 1321 1370 1602 1845 增长率（%） -4.59% 0.97% 3.70% 16.91% 15.15% EPS（元/股） 1.51 1.52 1.58 1.84 2.12 市盈率（P/E） 21.9 21.7 20.9 17.9 15.6 市净率（P/B） 4.2 3.1 2.8 2.5 2.3 EV/EBITDA 25.1 19.3 10.2 8.4 7.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 证券研究报告 2023年10月24日 行业：食品饮料/调味发酵品Ⅱ投资评级：买入（维持） 当前价格：33.03元 目标价格：40.48元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)868.75/863.40流通A股市值(百万元)28,517.95每股净资产(元)11.45 资产负债率(%)44.40 一年内最高/最低(元)48.55/32.11 股价相对走势 安琪酵母 沪深300 30% 13% -3% -20% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《安琪酵母（600298）：酵母业务稳健增长，盈利能力略有承压》2023.08.24 2、《安琪酵母（600298）：酵母主业稳步向前，成本冲击边际钝化》2023.04.28 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1296 1291 1389 1565 1743 营业收入 10675 12843 13888 15647 17433 应收账款+票据 1377 1765 1741 1962 2186 营业成本 7757 9658 10455 11710 13015 预付账款 279 233 298 336 374 营业税金及附加 87 93 113 127 141 存货 2251 3007 3274 3668 4076 营业费用 668 730 736 814 889 其他 265 371 345 389 433 管理费用 835 926 1086 1215 1345 流动资产合计 5468 6667 7047 7918 8812 财务费用 79 6 55 45 10 长期股权投资 0 25 23 22 21 资产减值损失 -32 -60 -60 -67 -75 固定资产 5680 7092 7148 7560 7652 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 924 1404 2168 2133 2167 投资净收益 8 6 4 4 4 无形资产 532 610 508 406 305 其他 273 204 223 213 212 其他非流动资产 841 1133 854 849 849 营业利润 1499 1581 1611 1885 2173 非流动资产合计 7978 10263 10702 10971 10993 营业外净收益 18 14 11 11 11 资产总计 13446 16930 17749 18889 19805 利润总额 1517 1595 1622 1896 2184 短期借款 2035 2515 2781 2389 1622 所得税 195 246 221 259 298 应付账款+票据 1478 1923 2057 2304 2560 净利润 1321 1349 1401 1638 1886 其他 956 2267 1699 1904 2116 少数股东损益 13 28 31 36 41 流动负债合计 4469 6705 6537 6597 6298 归属于母公司净利润 1309 1321 1370 1602 1845 长期带息负债 1475 321 339 286 196 长期应付款 26 26 26 26 26 财务比率 其他 274 269 269 269 269 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 1776 616 634 581 491 成长能力 负债合计 6245 7321 7171 7178 6789 营业收入 19.50% 20.31% 8.13% 12.67% 11.42% 少数股东权益 347 351 382 418 460 EBIT -7.84% 0.33% 4.75% 15.78% 13.00% 股本 833 869 869 869 869 EBITDA -4.20% 2.57% 43.63% 19.29% 15.87% 资本公积 929 2373 2373 2373 2373 归属于母公司净利润 -4.59% 0.97% 3.70% 16.91% 15.15% 留存收益 5093 6015 6954 8051 9314 获利能力 股东权益合计 7201 9609 10578 11711 13016 毛利率 27.34% 24.80% 24.72% 25.16% 25.34% 负债和股东权益总计 13446 16930 17749 18889 19805 净利率 12.38% 10.50% 10.09% 10.47% 10.82% ROE 19.09% 14.27% 13.44% 14.18% 14.69% 现金流量表 ROIC 16.44% 12.80% 11.56% 12.17% 13.10% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1321 1349 1401 1638 1886 资产负债率 46.44% 43.24% 40.40% 38.00% 34.28% 折旧摊销 551 600 1485 1830 2176 流动比率 1.2 1.0 1.1 1.2 1.4 财务费用 79 6 55 45 10 速动比率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.6 存货减少（增加为“-”） -258 -756 -267 -393 -409 营运能力 营运资金变动 -704 -1118 -715 -243 -247 应收账款周转率 7.8 7.3 8.0 8.0 8.0 其它 318 972 571 422 438 存货周转率 3.4 3.2 3.2 3.2 3.2 经营活动现金流 1307 1052 2528 3298 3854 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 资本支出 -1938 -2541 -2200 -2100 -2200 每股指标（元） 长期投资 27 -25 0 0 0 每股收益 1.5 1.5 1.6 1.8 2.1 其他 -41 52 -27 -27 -27 每股经营现金流 1.5 1.2 2.9 3.8 4.4 投资活动现金流 -1951 -2514 -2227 -2127 -2227 每股净资产 7.9 10.7 11.7 13.0 14.5 债权融资 1124 -674 284 -445 -857 估值比率 股权融资 9 36 0 0 0 市盈率 21.9 21.7 20.9 17.9 15.6 其他 -293 2049 -486 -550 -591 市净率 4.2 3.1 2.8 2.5 2.3 筹资活动现金流 840 1411 -203 -995 -1448 EV/EBITDA 25.1 19.3 10.2 8.4 7.1 现金净增加额 178 -22 98 176 179 EV/EBIT 33.8 26.5 19.2 16.4 14.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场